Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF) tarafından yayımlanan son rapor, küresel borcun 353 trilyon dolar ile tarihi bir zirveye ulaştığını ortaya koydu. Rapor, uluslararası yatırımcıların ABD Hazine tahvillerinden uzaklaşarak yönünü Japonya ve Avrupa’ya çevirdiğini gösteriyor.
Küresel borç dağının makroekonomik anatomisi ve rekor seviyeler
Dünya ekonomisi, pandeminin yarattığı devasa mali teşviklerin ve ardından gelen parasal sıkılaştırma döngülerinin sarsıntılarını henüz tam anlamıyla atlatamamışken, küresel borç dinamikleri alarm verici bir boyuta ulaşmış durumdadır. Uluslararası Finans Enstitüsü’nün (IIF) yayımladığı son Küresel Borç Raporu, finansal sistemin taşıdığı yükün tarihi bir eşiği geçtiğini ve toplam küresel borcun mart sonu itibarıyla 353 trilyon dolar gibi astronomik bir seviyeye tırmandığını ortaya koymaktadır. Sadece 2026 yılının ilk çeyreğinde yaşanan 4,4 trilyon dolarlık sıçrama, 2025 yılının ortalarından bu yana kaydedilen en hızlı borç artış ivmesi olarak kayıtlara geçmiştir. Art arda beşinci çeyrekte de yükseliş trendini sürdüren bu tablo, küresel ekonomik çıktının (GSYİH) %305’ine tekabül eden devasa bir kaldıraç (leverage) oranını işaret etmektedir. Makroekonomik perspektiften bakıldığında, dünya genelinde üretilen her 1 dolarlık ekonomik değere karşılık 3 dolardan fazla bir borç yükümlülüğü bulunması, finansal sistemin kırılganlığını (financial fragility) ve faiz şoklarına karşı duyarlılığını en üst seviyeye taşımaktadır.
Bu devasa borç dağının oluşum mekanizmaları incelendiğinde, sorunun sadece gelişmekte olan ülkelerin kronik dış finansman ihtiyaçlarından değil, aynı zamanda dünyanın en büyük ekonomilerinin mali disiplinsizliklerinden kaynaklandığı açıkça görülmektedir. Washington yönetiminin devasa bütçe açıkları ve bitmek bilmeyen borçlanma iştahı, bu rekor artışın en büyük itici güçlerinden biri olarak öne çıkmaktadır. Yüksek faiz oranlarının (higher for longer) küresel piyasalarda yeni normal haline geldiği bir dönemde, bu büyüklükteki bir borç stokunun çevrilmesi (debt rollover) ve faiz ödemelerinin (debt servicing costs) yapılması, hem devlet bütçelerinde hem de şirket bilançolarında muazzam bir tahribat yaratmaktadır. Yatırımlara, eğitime veya sağlığa harcanması gereken trilyonlarca doların sadece borç faizlerini ödemek için kullanılması, küresel büyüme potansiyelini uzun vadede aşağı çeken yapısal bir darboğaza (bottleneck) dönüşmüştür.
Raporun dikkat çeken bir diğer unsuru ise, borç oranlarındaki bölgesel ayrışmalardır (divergence). Olgun piyasalarda borç oranları nominal olarak yatay veya hafif aşağı yönlü bir seyir izlerken, Norveç, Kuveyt, Çin, Bahreyn ve Suudi Arabistan gibi ülkelerde GSYİH’nin 30 puanı üzerinde dramatik borçluluk artışları yaşanmıştır. Genellikle yüksek enerji gelirleriyle bilinen ve cari fazla veren Körfez ülkelerinin (Kuveyt, Bahreyn, Suudi Arabistan) bile böylesine yüksek oranlarda borçlanmaya gitmesi, “Vizyon 2030” gibi petrol sonrası döneme hazırlık için yapılan devasa mega projelere ve altyapı yatırımlarına (CAPEX) duyulan finansman ihtiyacının bir sonucudur. Bu ülkeler, ellerindeki devasa nakit rezervlerini kullanmak yerine, uluslararası piyasalardan borçlanarak projelerini finanse etmeyi rasyonel bir finansal strateji olarak benimsemektedir. Ancak bu durum, küresel likidite havuzundan çekilen borç miktarını daha da şişirmektedir.
ABD Hazine tahvillerinden tarihi kaçış ve portföy çeşitlendirmesi
Küresel borç raporunun finansal piyasalar açısından en sarsıcı ve jeo-ekonomik dengeleri yeniden tanımlayan bulgusu, uluslararası sermayenin rotasındaki radikal değişikliktir. On yıllardır dünyanın en güvenli limanı (safe haven) ve küresel rezerv paranın temel dayanağı olarak kabul edilen ABD Hazine tahvilleri (US Treasuries), yatırımcıların gözünden düşmeye başlamıştır. Rapora göre, uluslararası yatırımcıların Japonya ve Avrupa devlet tahvillerine yönelik talebi belirgin bir şekilde güçlenirken, ABD tahvillerine olan talep yılbaşından bu yana görece durağan ve zayıf bir görünüm sergilemektedir. IIF Küresel Piyasalar ve Politika Direktörü Emre Tiftik’in, “Bu durum uluslararası yatırımcıların ABD Hazine tahvillerinden çeşitlendirme (diversification) çabalarının varlığını gözler önüne seriyor” şeklindeki tespiti, doların küresel finans sistemindeki hegemonik gücünde yavaş ama istikrarlı bir erozyon yaşandığının kanıtıdır.
Bu kaçışın arkasında yatan temel rasyonalite, ABD kamu maliyesinin uzun vadeli sürdürülebilirliğine dair artan derin şüphelerdir. Emre Tiftik, 30 trilyon doları aşan ABD Hazine piyasasında kısa vadede “ani bir risk” (imminent risk) bulunmadığını belirtse de, asıl tehlikenin ufuk çizgisinde olduğunu vurgulamaktadır. Uzun vadeli projeksiyonlar, ABD kamu borcunun giderek “sürdürülemez bir patikaya” (unsustainable path) girdiğine, bütçe açıklarının milli gelire oranının kriz dönemlerini aratmayacak seviyelere yerleştiğine işaret etmektedir. Her 100 günde bir yaklaşık 1 trilyon dolar artan ABD kamu borcu, küresel kurumsal yatırımcıları, merkez bankalarını ve varlık fonlarını kendi portföylerindeki riskleri yeniden hesaplamaya itmiştir. Mevcut politikalar ve siyasi kutuplaşmalar altında ABD’nin borç/GSYİH oranının tırmanmaya devam etmesi beklenirken, Euro Bölgesi’nde uygulanan mali konsolidasyon politikaları ve Japonya’nın yapısal reformları sayesinde bu bölgelerdeki borç oranlarının aşağı yönlü seyretmesi, sermaye akışının (capital flows) yönünü Atlantik’ten Avrupa ve Asya’ya çevirmesine neden olmuştur.
Avrupa ve Japonya tahvillerinin yeniden cazip hale gelmesi, küresel tahvil piyasalarında eşine az rastlanır bir arbitraj ve getiri (yield) arayışının sonucudur. Japonya Merkez Bankası’nın (BOJ) negatif faiz politikasını terk ederek faiz artırımlarına başlaması, Japon devlet tahvillerini (JGB) uluslararası yatırımcılar için uzun yıllar sonra ilk kez makul bir getiri alternatifi haline getirmiştir. Aynı şekilde, Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) faiz indirim döngüsünü dikkatli bir şekilde yönetmesi ve Euro Bölgesi ekonomilerinin şoklara karşı gösterdiği direnç, Avrupa tahvillerini daha güvenli bir liman olarak konumlandırmıştır. Yatırımcıların ABD Doları’na ve ABD siyasetindeki borç tavanı (debt ceiling) krizlerine olan aşırı bağımlılıklarını azaltmak istemesi, “Dolarizasyondan Uzaklaşma” (De-dollarization) trendinin sadece ticarette değil, rezerv yönetiminde ve portföy tahsisatlarında da (portfolio allocation) hız kazandığını kanıtlamaktadır.
Gelişen piyasalar ve Çin ekonomisinde artan borçlanma ivmesi
Gelişmekte olan piyasalar (Emerging Markets – EM), küresel borç krizinin en kırılgan ancak aynı zamanda en hızlı büyüyen cephesini oluşturmaktadır. IIF verilerine göre, olgun piyasalarda borç oranları görece yatay seyrederken; gelişen piyasalar, hükümet borçlanmalarının da etkisiyle 36,8 trilyon dolar gibi rekor bir borçluluk seviyesine ulaşmıştır. Bu durum, küresel faiz oranlarının yüksek seyrettiği bir ortamda, dış finansmana bağımlı gelişmekte olan ülkelerin yüksek borçlanma maliyetlerine (cost of borrowing) rağmen kamu harcamalarını kısmakta zorlandıklarını göstermektedir. Seçim ekonomileri, altyapı eksiklikleri ve yapısal reformların ertelenmesi, bu ülkelerin bütçe açıklarını finanse etmek için tahvil piyasalarına daha fazla ihraç yapmalarına (bond issuance) neden olmuştur. Dolara veya Euro’ya endeksli ihraç edilen bu borçlar, yerel para birimlerinin değer kaybetmesi halinde ilgili ülkeler için yıkıcı bir döviz krizine (currency crisis) dönüşme potansiyeli taşımaktadır.
Çin ise, gelişmekte olan piyasalar kümesinin içinde kendi başına devasa bir ekosistem olarak ayrı bir incelenmeyi hak etmektedir. Raporda belirtildiği üzere, Çin hariç tutulduğunda gelişen piyasa borçları rekor kırarken, Çin’in kendi iç dinamiklerinde de belirgin bir ivmelenme yaşanmaktadır. Özellikle yılın başında, başta kamu iştirakleri (State-Owned Enterprises – SOE) olmak üzere finansal olmayan şirket borçlanmalarında ciddi bir sıçrama görülmüştür. Çin hükümetinin, yavaşlayan ekonomik büyümeyi, sarsılan gayrimenkul sektörünü ve zayıflayan iç talebi canlandırmak amacıyla kamu destekli şirketler üzerinden altyapı yatırımlarını finanse etmesi, bu borç patlamasının ana nedenidir. Çin’in geleneksel büyüme modeli olan “borçla finanse edilen altyapı inşası”, giderek daha az marjinal getiri (diminishing marginal returns) sağlamasına rağmen, sistemin çarklarını döndürmek için kullanılmaya devam edilmektedir.
Çin’in yerel yönetim finansman araçları (LGFV) ve kamu şirketleri aracılığıyla biriktirdiği bu “gizli borçlar”, küresel finansal sistem için kapalı bir kutu olmaya devam etmektedir. Çin Merkez Bankası’nın (PBOC) piyasaya enjekte ettiği likidite, ekonomik aktiviteyi bir ölçüde desteklese de, sistemdeki kaldıraç oranını tehlikeli boyutlara taşımaktadır. Dünyanın en büyük ikinci ekonomisinin bu denli yüksek bir borç stoku ile büyümesini sürdürmeye çalışması, küresel tedarik zincirleri ve emtia piyasaları üzerinde doğrudan bir risk oluşturmaktadır. Çin ekonomisinde yaşanabilecek olası bir kredi sıkışması (credit crunch) veya temerrüt dalgası, küresel emtia fiyatlarında sert düşüşlere ve gelişmekte olan diğer ihracatçı ülkelerde derin resesyonlara yol açabilecek sismik bir etkiye sahiptir.
Geleceği ipotek altına alan megatrendler: Yapay zeka ve demografi
Küresel borç dağının 353 trilyon dolara ulaşması sadece geçmişin maliyetlerinin bir sonucu değil; aynı zamanda geleceği şekillendirecek yapısal megatrendlerin de bir öncü göstergesidir. Uluslararası Finans Enstitüsü, orta ve uzun vadede hem devletleri hem de devasa şirketleri daha da fazla borçlanmaya itecek yapısal baskıları son derece net bir şekilde tanımlamıştır. Bu baskıların başında yaşlanan nüfuslar (demographic aging) gelmektedir. Başta Avrupa, Japonya ve giderek artan bir şekilde Çin ve ABD olmak üzere, gelişmiş dünyada çalışma çağındaki nüfus azalırken, emekli nüfus katlanarak artmaktadır. Bu durum, devletlerin emeklilik fonlarına ve sağlık sistemlerine (Medicare/Medicaid) ayırmaları gereken bütçeleri astronomik seviyelere çıkarmaktadır. Vergi gelirleri düşerken sosyal güvenlik harcamalarının artması, hükümetleri bu açığı kapatmak için sürekli olarak yeni devlet tahvili ihraç etmeye zorlamaktadır.
Bir diğer devasa borçlanma kalemi ise yapay zeka (AI) ve ileri teknoloji harcamalarıdır. Dijital devrimin en büyük evresi olan yapay zeka yarışında geride kalmak istemeyen teknoloji devleri (Big Tech), yeni nesil çip tasarımları, devasa veri merkezleri (data centers) ve enerji altyapıları için eşi benzeri görülmemiş sermaye harcamaları (CAPEX) yapmaktadırlar. Bu harcamaların finansmanı için şirketler, tahvil piyasalarından milyarlarca dolarlık kurumsal borçlanma (corporate bond) gerçekleştirmektedir. Teknoloji sektöründeki bu agresif borçlanma iştahı, inovasyonu desteklese de, şirket bilançolarındaki kaldıraç oranlarını artırmakta ve sektörün faiz oranlarındaki dalgalanmalara karşı kırılganlığını derinleştirmektedir.
Ayrıca, enerji güvenliği ve yeşil dönüşüm (green transition) projeleri, küresel ısınmayla mücadele ve karbon nötr hedefleri doğrultusunda trilyonlarca dolarlık yeni yatırım gerektirmektedir. Rüzgar tarlaları, güneş enerjisi santralleri ve elektrikli araç şarj istasyonlarının inşası için hem hükümetlerin teşvik programları hem de özel sektörün yatırımları, devasa borç finansmanına dayanmaktadır. IIF’in altını çizdiği bu yapısal megatrendler, küresel borcun geçici bir enflasyonist dönem hevesi olmadığını; aksine, insanlığın yeni çağa adaptasyonu için ödemesi gereken kalıcı, devasa ve “borçla finanse edilen” bir fatura olduğunu kanıtlamaktadır.
Orta Doğu’daki çatışmaların savunma sanayine ve borç sarmalına etkisi
Tüm bu yapısal ekonomik ve demografik baskıların üzerine, küresel jeopolitik fay hatlarında yaşanan kırılmalar tam bir katalizör işlevi görmektedir. Emre Tiftik’in, “Orta Doğu’daki çatışmanın bu baskıların bir bölümünü daha da yoğunlaştırması bekleniyor” şeklindeki uyarısı, savaşın sadece insani bir kriz değil, aynı zamanda küresel makroekonomik istikrarı tehdit eden bir enflasyon ve borç sarmalı yaratıcısı olduğunu göstermektedir. İran ile ABD/İsrail ekseninde alevlenen çatışmalar, küresel tedarik zincirlerini sekteye uğratmakta ve enerji fiyatlarında (petrol ve doğal gaz) kalıcı bir risk primi (war premium) oluşmasına neden olmaktadır. Enerji fiyatlarının yüksek seyretmesi, enflasyonun inatçı bir hale gelmesine ve merkez bankalarının faiz oranlarını indirmekte tereddüt etmesine yol açarak, 353 trilyon dolarlık küresel borcun faiz maliyetini zirvede tutmaktadır.
Daha da kritik olanı, savunma ve siber güvenlik harcamalarındaki dramatik artıştır. Rusya-Ukrayna savaşının ardından Avrupa’da başlayan silahlanma yarışı, Orta Doğu’daki mevcut çatışmalar ve Asya-Pasifik bölgesindeki Tayvan gerginliği ile birleşerek Soğuk Savaş’tan bu yana görülen en büyük küresel militarizasyon dalgasını başlatmıştır. Başta NATO üyeleri olmak üzere, tüm dünyada hükümetler savunma bütçelerini milli gelirlerinin %2’sinin çok ötesine taşımaya zorlanmaktadır. Yeni nesil savaş uçakları, hava savunma sistemleri, siber savaş altyapıları ve insansız otonom silahlar için ayrılan bu devasa bütçeler, eğitim ve altyapıdan kesilerek finanse edilmekte; açık verildiğinde ise doğrudan kamu borcuna eklenmektedir.
Özetle, küresel finansal sistem kusursuz bir fırtınanın tam ortasında ilerlemektedir. Bir yandan yaşlanan nüfusun ve yeşil dönüşümün getirdiği trilyonlarca dolarlık sosyo-ekonomik harcama zorunluluğu, diğer yandan patlak veren savaşların tetiklediği amansız silahlanma yarışı ve siber güvenlik yatırımları, hükümetlerin borçlanmaktan başka bir seçeneği kalmadığı bir ekosistem yaratmıştır. 353 trilyon dolara ulaşan bu borç yığını, yatırımcıların ABD tahvillerinden kaçarak daha güvenli limanlar arayışına girmesine neden olan o büyük “sürdürülemez patika” gerçeğinin en net matematiksel ispatıdır. Dünya ekonomisi, gelecekteki büyüme potansiyelini bugünden borçlanarak tüketirken, alınacak her yeni faiz kararı ve patlak verecek her yeni jeopolitik kriz, bu devasa borç dağının eteklerinde yeni bir çığ tehlikesi yaratmaya devam edecektir.