Avrupa Merkez Bankası (ECB) Yönetim Konseyi üyesi ve Fransa Merkez Bankası Başkanı François Villeroy de Galhau, piyasalarda oluşan haziran ayında faiz artırımı beklentilerine karşı çıkarak, para politikasının önceden belirlenmiş takvimlere değil, somut makroekonomik verilere dayanması gerektiğini vurguladı.
ECB’de sözlü yönlendirme dönemi kapanıyor: Veri odaklı yaklaşım
Küresel merkez bankacılığında son on yıla damgasını vuran “sözlü yönlendirme” (forward guidance) stratejisi, post-pandemi döneminin yüksek belirsizlik ortamında giderek işlevini yitiriyor. Avrupa Merkez Bankası (ECB) Yönetim Konseyi üyesi ve Fransa Merkez Bankası Başkanı François Villeroy de Galhau‘nun perşembe günü yaptığı kritik açıklamalar, ECB’nin artık piyasaları önceden yönlendirme lüksünün kalmadığını ve tamamen veriye dayalı (data-dependent) bir reaksiyon fonksiyonuna (reaction function) geçiş yaptığını tescillemektedir. Geçtiğimiz hafta ECB’nin faiz oranlarını sabit tutmasının ardından Başkan Christine Lagarde’ın basın toplantısında kullandığı ifadeler, finansal piyasalar tarafından haziran ayında kesin bir faiz artışı (rate hike) yapılacağı şeklinde fiyatlanmıştı. Ancak Villeroy, bu beklentiyi net bir dille reddederek piyasa aktörlerini aşırı iyimser veya kesin hükümlü fiyatlamalara karşı uyardı.
Villeroy’un, “Bu bana gizli bir yönlendirme gibi görünüyor. Bizi yönlendirmesi gereken tarih değil, veriler olmalı” şeklindeki ifadesi, para politikası kurullarının kendi ellerini bağlamaktan (pre-commitment) ne kadar çekindiklerinin en somut göstergesidir. Merkez bankaları, belirli bir tarihte faiz artırımı veya indirimi yapacaklarına dair güçlü sinyaller verdiklerinde, aradan geçen sürede yaşanabilecek olası makroekonomik şoklar (örneğin bir savaş, enerji krizi veya bankacılık iflası) karşısında manevra alanlarını kaybederler. Piyasaya verilen sözden dönmek merkez bankasının kredibilitesini zedelerken, sözü tutmak uğruna ekonomiyi yanlış bir faiz oranıyla cezalandırmak ise derin resesyonlara yol açabilir. Villeroy, görevinden ayrılmadan önce yaptığı bu son stratejik müdahale ile ECB’nin esnekliğini korumasının, Avrupa’nın finansal istikrarı için hayati bir önem taşıdığını vurgulamaktadır.
Bu “toplantıdan toplantıya” (meeting-by-meeting) karar alma yaklaşımı, tahvil piyasalarındaki oynaklığı (volatility) kısa vadede artırsa da, uzun vadede merkez bankasının enflasyonla mücadeledeki kararlılığını daha gerçekçi bir temele oturtur. Yatırımcıların artık ECB yetkililerinin satır aralarından ziyade, açıklanacak enflasyon, büyüme ve istihdam verilerine odaklanması gerekmektedir. Villeroy’un açıklamaları, Avrupa tahvil piyasalarında (özellikle Alman Bund’ları ve Fransız OAT’leri) faiz beklentilerinin yeniden kalibre edilmesine ve haziran ayı için kesin gözüyle bakılan artış ihtimalinin yerini daha temkinli bir fiyatlama davranışına bırakmasına neden olmuştur.
Öncelikli göstergeler: Çekirdek enflasyon ve enerji dışı fiyatlar
Makroekonomik verilerin yönlendirmesiyle hareket edecek olan bir merkez bankasının, hangi verileri “öncü gösterge” (leading indicator) olarak kabul edeceği büyük bir önem taşımaktadır. Villeroy de Galhau, bu noktada ECB’nin radarındaki en kritik değişkenleri açıkça sıralamıştır: Enerji hariç mal ve hizmet fiyatlarındaki artış, hanehalkı ile şirketlerin enflasyon beklentileri ve ücret gelişmeleri. Bu göstergeler kümesi, merkez bankacılığında “çekirdek enflasyon” (core inflation) olarak bilinen ve ekonomideki kalıcı fiyat baskılarını ölçen en güvenilir parametrelerdir. Enerji ve gıda gibi dışsal şoklara (örneğin jeopolitik gerilimler veya iklim olayları) aşırı duyarlı olan kalemlerin dışarıda bırakılması, para politikasının sadece kendi etki alanındaki (talep yönlü) enflasyona odaklanmasını sağlar.
Euro Bölgesi ekonomisi, Rusya-Ukrayna savaşının ardından yaşadığı enerji krizinin yapısal etkilerini hala tam anlamıyla silebilmiş değildir. ECB’nin çarşamba günü yayımladığı son veriler, Orta Doğu’daki çatışmaların etkisiyle küresel enerji piyasalarında risk priminin (war risk premium) yeniden yükselişe geçmesine rağmen, çekirdek enflasyonun henüz belirgin bir şekilde hızlanmadığını ortaya koymuştur. Bu durum, Avrupa’da iç talebin görece zayıf seyrettiğini ve şirketlerin artan enerji maliyetlerini (input costs) tüketiciye yansıtmakta (pass-through) zorlandıklarını göstermektedir. Ancak Villeroy, çekirdek enflasyondaki bu durağanlığın aldatıcı olabileceği konusunda uyararak, hizmet sektörü enflasyonundaki katılığa (stickiness) dikkat çekmektedir. Hizmet enflasyonu, iş gücü maliyetlerine yüksek oranda duyarlı olduğu için, Avrupa ekonomisindeki asıl enflasyonist baskının merkez üssü konumundadır.
Merkez bankalarının faiz kararlarını salt manşet enflasyona bakarak alması, politika hatalarına yol açabilir. Villeroy’un enerji hariç fiyatlara vurgu yapması, Orta Doğu’da yaşanabilecek olası bir petrol arz şokuna karşı ECB’nin faizleri mekanik bir şekilde artırmayacağının da sinyalidir. Arz yönlü enflasyona (supply-side inflation) faiz artırımlarıyla müdahale etmek, halihazırda zayıf olan Avrupa büyümesini tamamen boğarak bir stagflasyon (durgunluk içinde enflasyon) senaryosunu tetikleyebilir. ECB’nin yeni stratejisi, ekonomik aktiviteyi gereksiz yere cezalandırmadan, sadece kalıcı hale gelme riski taşıyan fiyat hareketlerine reaksiyon göstermek üzerine inşa edilmektedir.
Ücret gelişmeleri ve bozulan enflasyon beklentileri
Sürdürülebilir bir enflasyonist ortamın en tehlikeli aşaması, fiyat artışlarının ücretlere, ücret artışlarının ise yeniden fiyatlara yansıdığı “ücret-fiyat sarmalı” (wage-price spiral) döngüsüdür. Villeroy’un açıklamalarında özel bir yer tutan ücret gelişmeleri ve enflasyon beklentileri, ECB Yönetim Konseyi’nin en çok uykusunu kaçıran makroekonomik dinamiklerdir. Çarşamba günü açıklanan ECB verilerine göre, bu yıl ücret artışlarında bir yavaşlama (deceleration) olduğu görülmektedir. Bu, ilk bakışta enflasyonist baskıların hafiflediğine dair pozitif bir sinyal gibi okunsa da, resmin bütünü çok daha karmaşık bir risk barındırmaktadır.
Ücret artışlarının yavaşlamasına karşın, hanehalkı ve şirketlerin gelecekteki enflasyon beklentilerinde yükseliş (de-anchoring risk) kaydedilmiştir. Modern para teorisinde, “beklentiler gerçeğe dönüşür” kuralı işler. Eğer tüketiciler ve üreticiler enflasyonun yüksek kalacağına inanırsalar, şirketler fiyat etiketlerini bugünden yukarı çeker, sendikalar ise gelecekteki olası alım gücü kayıplarını telafi etmek için daha yüksek zam talepleriyle masaya otururlar. Bu beklenti kanalı, enflasyonun kendi kendini besleyen bir canavara dönüşmesine yol açar. ECB’nin en temel görevlerinden biri, enflasyon beklentilerini %2 hedefine sıkı sıkıya çıpalamaktır (anchoring). Beklentilerdeki bu bozulma, faiz indirim döngüsüne girilmesini neredeyse imkansız hale getirirken, masada yeni faiz artışlarının kalmasını zorunlu kılmaktadır.
Euro Bölgesi genelinde iş gücü piyasalarının sıkı (tight labor market) kalmaya devam etmesi, demografik yaşlanma ve nitelikli eleman açığı gibi yapısal faktörler, çalışanların pazarlık gücünü tarihsel standartların üzerinde tutmaktadır. Villeroy’un, kararların alınmasında hanehalkı ve şirket beklentilerini öncelikli sıraya koyması, para politikasının sadece geçmiş verilere değil, ekonomik aktörlerin psikolojisine ve geleceğe yönelik davranışsal kalıplarına da (behavioral economics) yanıt vermesi gerektiğini kanıtlamaktadır. Bu bağlamda, haziran ayında alınacak karar, sadece son enflasyon verisinin okunmasıyla değil, Avrupa halkının ECB’ye olan güven seviyesinin ölçülmesiyle şekillenecektir.
Villeroy de Galhau’nun mirası ve ECB’nin yapısal dönüşümü
Fransa Merkez Bankası Başkanı François Villeroy de Galhau, görevinden ayrılmadan önce gerçekleştirdiği bu son resmi para politikası konuşmasıyla, sadece güncel piyasa dinamiklerine dair bir uyarıda bulunmamış; aynı zamanda ECB’nin gelecekteki kurumsal kimliğine ve felsefi duruşuna dair tarihi bir manifesto bırakmıştır. Merkez bankacılığının, önceden yazılmış senaryoları uygulayan dogmatik bir kurum olmaktan çıkarak, sürekli değişen küresel krizlere anında uyum sağlayabilen çevik (agile) bir yapıya bürünmesi gerektiğini savunan Villeroy, Avrupa finans tarihindeki pragmatik liderlerden biri olarak hatırlanacaktır.
Villeroy’un “ileri dönük yönlendirmelerden ziyade ekonomik gerçeklere dayanılması gerektiği” yönündeki son tavsiyesi, ECB’nin karar alma mekanizmasındaki yapısal bir dönüşüm ihtiyacının altını çizmektedir. Uzun yıllar boyunca uygulanan negatif faiz oranları (NIRP) ve devasa varlık alım programları (QE), Avrupa ekonomisinde ciddi bağımlılıklar ve piyasa anormallikleri (distortions) yaratmıştır. Artık “normalleşme” dönemine girildiği bu aşamada, merkez bankasının piyasaların elinden tutmayı bırakarak, onları ekonomik gerçeklerle (faiz riski, kredi riski) yüzleştirmesi gerekmektedir. Villeroy, merkez bankalarının görevinin borsaları desteklemek veya devlet tahvillerinin maliyetini düşük tutmak değil, fiyat istikrarını sağlamak olduğunu bir kez daha hatırlatmıştır.
Onun ayrılışı sonrasında ECB Yönetim Konseyi’ndeki güç dengelerinin (şahinler ve güvercinler arasındaki çekişme) nasıl şekilleneceği, Euro’nun uluslararası piyasalardaki değeri ve Avrupa’nın büyüme patikası açısından belirleyici olacaktır. ABD Merkez Bankası’nın (Fed) enflasyon karşısındaki dirençli Amerikan ekonomisi nedeniyle faiz oranlarını “daha uzun süre yüksek” (higher for longer) tutma eğilimi gösterdiği bir ortamda, ECB’nin uygulayacağı veriye dayalı strateji çok daha hassas bir denge gerektirmektedir. Villeroy de Galhau’nun veda mesajı, Avrupa Merkez Bankası’nın önünde duran zorlu yolculukta pusulanın piyasa beklentileri değil, sadece ve sadece somut ekonomik veriler olması gerektiğine dair sarsılmaz bir iktisadi uyarı niteliğindedir.