Chicago Fed Başkanı Austan Goolsbee, ABD-İran savaşının kalıcı bir enflasyonist şoka dönüştüğünü ve uzaması halinde stagflasyon riskinin artacağını belirtti. Ayrıca, gelecekteki verimlilik beklentilerinin bugünden talebi canlandırarak aşırı ısınmaya ve yeni faiz artışlarına yol açabileceği uyarısında bulundu.
İran savaşının tetiklediği enflasyonist şok ve tedarik zinciri krizi
Küresel ekonominin üzerine kara bir bulut gibi çöken jeopolitik gerilimler, merkez bankalarının enflasyonla mücadelesini her geçen gün daha da karmaşık bir hale getirmektedir. Los Angeles’ta düzenlenen prestijli Milken Institute konferansında konuşan Chicago Fed Başkanı Austan Goolsbee‘nin ABD-İran savaşına dair yaptığı değerlendirmeler, Amerikan Merkez Bankası’nın (Fed) risk haritasında jeopolitiğin artık birinci sıraya yerleştiğini göstermektedir. Goolsbee’nin ifadelerine göre, bölgedeki çatışmalar sadece bölgesel bir istikrarsızlık kaynağı olmaktan çıkmış, doğrudan Amerikan ekonomisinin kılcal damarlarına nüfuz eden bir enflasyonist şok halini almıştır. Özellikle enerji piyasalarındaki dalgalanmalar, Hürmüz Boğazı ve Kızıldeniz gibi kritik deniz ticaret rotalarındaki fiili tıkanmalar, küresel tedarik zincirlerinde (supply chain) pandemi dönemini hatırlatan yeni kırılmalara yol açmaktadır.
Ekonomi literatüründe arz yönlü şoklar (supply-side shocks), merkez bankaları için yönetilmesi en zor kriz türleridir. Talep kaynaklı bir enflasyonda merkez bankası faizleri artırarak talebi soğutabilir ve fiyatları aşağı çekebilir; ancak fabrikalara ara mamul gitmediği veya petrol fiyatlarının savaş nedeniyle fırladığı bir senaryoda, para politikasının doğrudan yapabileceği çok az şey vardır. Goolsbee’nin dikkat çektiği “kalıcı fiyat artışları” endişesi tam da bu noktadan beslenmektedir. Tedarik zincirlerindeki kopmalar, şirketlerin nakliye ve sigorta (war risk premium) maliyetlerini astronomik seviyelere çıkarmakta, üreticiler de kar marjlarını koruyabilmek adına bu artan maliyetleri nihai tüketiciye yansıtmaktadır. Savaşın uzaması, bu geçici maliyet artışlarının kalıcı enflasyonist beklentilere (inflation expectations) dönüşmesine ve fiyatlama davranışlarının tamamen bozulmasına neden olmaktadır.
Amerikan ekonomisi, pandemi sonrası dönemde başlattığı agresif faiz artışlarıyla enflasyonu dizginleme konusunda önemli bir mesafe kat etmişken, böylesi bir dışsal şok (exogenous shock) tüm bu kazanımların kaybedilmesi riskini doğurmaktadır. Goolsbee’nin “Bu henüz stagflasyonist bir şok değil, şimdilik sadece enflasyonist bir şok” şeklindeki ayrımı, mevcut durumun fotoğrafını net bir şekilde çekmektedir. Ancak cümlenin devamında yer alan “Bu ne kadar uzun sürerse o kadar endişeleniyorum” uyarısı, maliyet enflasyonunun er ya da geç büyümeyi vuracağının ve ekonomiyi çok daha karanlık bir senaryoya sürükleyeceğinin habercisidir.
Stagflasyon riski: Goolsbee’nin büyüyen endişesinin temelleri
Makroekonomide politika yapıcıların en büyük kabusu olan stagflasyon, ekonomik durgunluğun (stagnation) ve yüksek enflasyonun (inflation) aynı anda yaşandığı, işsizliğin tırmanırken fiyatların da durmadan arttığı o amansız kısır döngüyü ifade eder. 1970’lerdeki petrol krizleri sırasında tüm dünyayı sarsan bu fenomen, günümüzde ABD-İran savaşının uzaması senaryosunda yeniden dillendirilmeye başlanmıştır. Goolsbee’nin şu an için stagflasyon teşhisi koymamasının temel nedeni, ABD iş gücü piyasasının (labor market) hala dirençli olması ve ekonomik büyümenin (GSYH) henüz eksiye düşmemiş olmasıdır. İstihdam oranlarının güçlü kalması, ekonomide çarkların bir şekilde dönmeye devam ettiğini göstermektedir.
Ancak bu direncin sonsuza kadar sürmesi beklenemez. Enerji maliyetlerindeki artış ve tedarik zinciri kesintileri, şirketlerin girdi maliyetlerini sürekli olarak yukarı çekerken, tüketicilerin harcanabilir gelirini (disposable income) hızla eritmektedir. Enflasyon nedeniyle alım gücü düşen hanehalkı, bir süre sonra zorunlu olmayan harcamalarını kısmaya başlar. Talepteki bu daralma, maliyetleri zaten artmış olan şirketlerin satışlarını vurur ve şirketleri küçülmeye, yani işçi çıkarmaya (layoffs) iter. İşte enflasyonist bir şokun stagflasyonist bir şoka evrildiği kırılma noktası tam olarak burasıdır. Goolsbee’nin zamana vurgu yapması, bu zincirleme reaksiyonun başlaması için sadece yeterli sürenin geçmesinin beklendiğine dair duyduğu derin kaygıyı yansıtmaktadır.
Stagflasyon ortamında merkez bankaları, adeta iki ucu keskin bir bıçakla karşı karşıya kalır. Enflasyonu düşürmek için faizleri artırsalar, zaten can çekişen büyümeyi tamamen öldürür ve işsizliği patlatırlar. Büyümeyi desteklemek ve istihdamı kurtarmak için faizleri indirseler, bu kez de enflasyon kontrolden çıkar ve para biriminin değeri çakılır. Austan Goolsbee‘nin uyarıları, Fed’in kendini böyle bir çıkmaz sokakta (catch-22) bulmadan önce, arz şoklarının talep üzerindeki ikincil etkilerini (second-round effects) çok dikkatli yönetmesi gerektiğini ortaya koymaktadır. Savaşın uzaması, ABD ekonomisi için yumuşak iniş (soft landing) ihtimalini her geçen gün zayıflatarak, sert bir stagflasyonist çakılma riskini artırmaktadır.
Verimlilik paradoksu: Beklentiler enflasyonu nasıl tetikler?
Goolsbee’nin açıklamalarındaki en çarpıcı ve geleneksel iktisadi kabullere meydan okuyan bölüm, verimlilik (productivity) ile enflasyon arasındaki ilişkiye getirdiği yeni bakış açısıdır. Klasik ekonomi teorisinde, teknolojik ilerlemeler (örneğin yapay zeka devrimi) ve iş gücü verimliliğindeki artışlar her zaman dezenflasyonist (fiyatları düşürücü) bir güç olarak kabul edilir. Çünkü verimlilik arttığında, birim emek maliyetleri (unit labor costs) düşer, şirketler daha az maliyetle daha fazla mal üretir ve bu bolluk fiyatları aşağı çeker. Ancak Goolsbee, verimlilik artışının henüz gerçekleşmeden, sadece “beklentisinin” bile enflasyonu nasıl patlatabileceğine dair muazzam bir paradoksu gözler önüne sermektedir.
Bu mekanizma, iktisatta “Sürekli Gelir Hipotezi” (Permanent Income Hypothesis) ve “Varlık Etkisi” (Wealth Effect) kavramlarıyla açıklanabilir. Hanehalkları ve şirketler, gelecekte yeni teknolojiler veya verimlilik patlamaları sayesinde çok daha zengin olacaklarına, karlarının veya maaşlarının hızla artacağına inandıklarında, tasarruf etmek yerine bugünden borçlanarak harcama yapmaya başlarlar. Şirketler, gelecekteki o büyük pazar payını kapmak için bugünden devasa sermaye yatırımları (CAPEX) yapar, yeni fabrikalar kurar, donanım satın alır ve agresif bir şekilde işe alım yaparlar. Tüketiciler ise gelecekteki yüksek gelirlerine güvenerek daha lüks harcamalara, gayrimenkul ve otomobil alımlarına yönelirler.
Sorun şudur ki; talepteki bu muazzam patlama (demand boom) “bugün” gerçekleşirken, beklenen o muazzam verimlilik artışı ve üretim bolluğu (supply boom) ancak “gelecekte” (örneğin 3-5 yıl sonra) ortaya çıkacaktır. Dolayısıyla piyasada, henüz var olmayan mallar için bugünden yaratılmış devasa bir talep oluşur. Çok fazla paranın, çok az malı kovalaması durumu, kaçınılmaz olarak ekonomide aşırı ısınmaya (overheating) ve fiyatların yukarı fırlamasına neden olur. Goolsbee’nin vurguladığı bu “gelecekteki kazanç beklentileriyle harcamaların artması” durumu, yapay zeka hype’ının (coşkusunun) yaşandığı mevcut finansal konjonktürde Fed için yepyeni ve son derece sinsi bir enflasyon tuzağıdır.
Aşırı ısınma tehdidi ve daha yüksek faiz oranları senaryosu
Verimlilik beklentilerinin öne çekilmiş bir talep şoku yaratması durumunda, para politikasının verebileceği tek bir geleneksel yanıt vardır: Para musluklarını daha da kısmak. Austan Goolsbee, ekonominin verimlilik patlamasını fiilen yaşamadan önce aşırı ısınma riskiyle karşı karşıya kalması halinde, faiz oranlarının (interest rates) mevcut seviyelerden bile daha yükseğe çıkarılmasının gerekebileceğini son derece net bir dille ifade etmiştir. Bu açıklama, piyasalarda uzun süredir fiyatlanan “faiz indirim döngüsü” beklentilerine atılmış soğuk bir sudur ve Fed’in nötr faiz oranının (r*) yapısal olarak yukarı kaymış olabileceği gerçeğini gündeme taşımaktadır.
Gelecekteki büyüme varsayımlarına dayalı olarak hareket etmenin (forward-looking exuberance) ekonomide yaratacağı tahribat, Fed’in faiz indirmesini imkansızlaştırmakla kalmaz, aynı zamanda finansal koşulları daha da sıkılaştırmasını zorunlu kılar. Goolsbee’nin “beklentiler ne kadar abartılırsa, aşırı ısınmayı önlemek için faizlerin o kadar fazla artırılması gerekebilir” şeklindeki ikazı, finansal piyasalardaki “irrasyonel coşku” (irrational exuberance) seviyelerine yönelik doğrudan bir sözlü müdahaledir. Hisse senedi piyasalarında teknoloji şirketlerinin gelecekteki devasa karları üzerinden yapılan aşırı yüksek değerlemeler (valuations), ekonomideki servet etkisini körükleyerek enflasyonist baskıyı daha da artırmaktadır. Fed, bu servet etkisini kırmak ve tüketimi soğutmak için faiz silahını çok daha agresif kullanmak zorunda kalabilir.
Faiz oranlarının beklenenden daha yüksek seviyelere çıkarılması veya uzun bir süre daha bu zirve seviyelerde tutulması (higher for longer), reel sektör için ciddi bir stres testi anlamına gelmektedir. Yüksek borçluluk oranına sahip şirketler, artan finansman maliyetleri (cost of debt) altında ezilirken, ticari gayrimenkul piyasası (CRE) gibi faize aşırı duyarlı sektörlerde iflas dalgaları tetiklenebilir. Ayrıca, kredi kartı borçları ve ipotekli (mortgage) kredilerle ayakta duran orta sınıf tüketiciler için bu durum tam bir finansal kabusa dönüşecektir. Goolsbee, Fed’in bu acı reçeteyi uygulamaktan çekinmeyeceğini, asıl tehlikenin beklentilerle şişirilmiş suni bir enflasyon balonu olduğunu açıkça ortaya koymaktadır.
Fed içinde derinleşen çatlak: Warsh ve Goolsbee karşı karşıya
Goolsbee’nin Milken Institute konferansındaki bu ezber bozan çıkışı, salt bir makroekonomik analiz olmanın ötesinde, Amerikan Merkez Bankası’nın yönetim katında yaşanacak devasa bir felsefi çatışmanın da ayak sesleridir. Açıklamalar, daha yüksek verimliliğin doğrudan dezenflasyonist (fiyatları düşürücü) bir etki yaratacağını savunan Fed’in yeni başkanı Kevin Warsh ile Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC) içindeki diğer üyeler arasında önümüzdeki dönemde para politikası tartışmalarının çok sertleşeceğine işaret etmektedir. Bir kurumun tepesindeki isim ile bölgesel Fed başkanları arasındaki bu doktrin ayrılığı, küresel piyasaların en sevmediği şeyi, yani “belirsizliği” körüklemektedir.
Fed Başkanı Kevin Warsh’un benimsediği geleneksel arz yönlü iktisat (supply-side economics) görüşüne göre, yapay zeka, otomasyon ve teknolojik yenilikler ekonominin üretim kapasitesini hızla artıracak, maliyetleri düşürecek ve böylece enflasyon kendiliğinden sönümlenecektir. Bu iyimser bakış açısı, faiz oranlarının daha hızlı bir şekilde indirilmesini ve ekonomik büyümenin desteklenmesini savunan bir “güvercin” (dovish) politika duruşunu beraberinde getirme potansiyeli taşımaktadır. Ancak Goolsbee’nin temsil ettiği kanat, bu teknolojik devrimin meyvelerinin toplanmadan önce yaratacağı harcama çılgınlığının (wealth effect spending) tehlikelerine odaklanarak çok daha “şahin” (hawkish) bir duruş sergilemektedir.
Bu ayrışma, FOMC toplantılarında alınacak kararların “oybirliği” (unanimous) ile alınmasını giderek zorlaştıracaktır. Başkan Warsh’un faiz indirimleri için masaya getireceği argümanlar, Goolsbee gibi “beklentilerin yarattığı enflasyon” teorisini savunan üyelerin güçlü itirazlarıyla karşılaşacaktır. Finansal piyasalar için bu durum, Fed toplantıları öncesinde muazzam bir oynaklık (volatility) anlamına gelmektedir. Yatırımcılar, Fed üyelerinden gelen bu çelişkili sinyaller arasında yön bulmaya çalışırken, tahvil piyasalarında ve hisse senedi endekslerinde sert dalgalanmalar yaşanması kaçınılmazdır. Kurum içi bu derin felsefi çatlak, Fed’in sözlü yönlendirme gücünü (forward guidance credibility) zayıflatarak merkez bankasının piyasalar üzerindeki kontrolünü kaybetmesine bile yol açabilir.
Küresel piyasalar ve gelişmekte olan ekonomiler için faturanın bedeli
ABD-İran savaşının yarattığı jeopolitik enflasyon şoku ve Fed içindeki bu verimlilik-enflasyon paradoksu tartışmaları, sadece Amerikan sınırları içinde kalan yerel bir mesele değildir. Dünyanın en büyük ekonomisinde ve küresel rezerv paranın (ABD Doları) anavatanında yaşanan bu sismik hareketler, özellikle Gelişmekte Olan Piyasalar (Emerging Markets – EM) için yıkıcı bir tsunaminin habercisidir. Goolsbee’nin işaret ettiği aşırı ısınmayı önlemek için faizlerin daha da artırılması senaryosu, küresel sermayenin yönünü tamamen değiştirecek bir gelişmedir. ABD tahvil faizlerinin yeniden tırmanışa geçmesi, risksiz getiri arayan devasa küresel fonların gelişmekte olan ülkelerden çıkarak güvenli liman olan Amerika’ya geri dönmesine (capital flight) neden olacaktır.
Bu sermaye çıkışı, Türkiye, Brezilya, Güney Afrika ve Endonezya gibi dış finansmana bağımlı ülkelerin para birimlerinde şiddetli değer kayıplarına yol açacaktır. Kendi yerel paraları değer kaybeden bu ülkeler, zaten İran savaşı nedeniyle dolar cinsinden fırlamış olan enerji ithalat faturalarını ödemekte büyük zorluklar yaşayacak ve kendi ülkelerinde çift haneli enflasyonlarla yüzleşmek zorunda kalacaklardır. Kendi enflasyonlarını dizginlemek ve sermaye kaçışını durdurmak için kendi merkez bankaları da faiz artırmak zorunda kalacak, bu da zayıf olan küresel büyümeyi tamamen boğarak dünya çapında bir resesyon riskini tetikleyecektir.
Sonuç itibarıyla, Austan Goolsbee‘nin Los Angeles’ta çizdiği bu makroekonomik tablo, dünya ekonomisinin önünde duran çok bilinmeyenli devasa bir denklemdir. Savaşın uzamasının getirdiği stagflasyon tehdidi ile teknolojik iyimserliğin getirdiği aşırı ısınma tehlikesi, Fed’i dar ve son derece tehlikeli bir patikada yürümeye zorlamaktadır. Yeni Fed Başkanı Kevin Warsh’un bu zorlu süreçte yönetim kurulundaki ayrışmaları nasıl yöneteceği ve ABD ekonomisini bu çifte şoktan (jeopolitik ve beklenti şoku) nasıl sağ salim çıkaracağı, sadece Amerikan finans tarihinin değil, tüm küresel ekonomi tarihinin en kritik sınavlarından biri olarak kayıtlara geçecektir.