Piyasaların faiz patikası ve lagarde’ın çifte belirsizlik uyarısı Avrupa Merkez Bankası yetkililerinden Martins Kazaks, Orta Doğu’daki belirsizliklere rağmen faiz artırımı için acele etmeye gerek olmadığını belirtti. Kontrol altındaki enflasyon ve düşen enerji fiyatları kuruma karar için zaman kazandırıyor.
Avrupa merkez bankası yetkilisinden para politikası mesajları
Küresel finans piyasaları, makroekonomik dengelerin hızla değiştiği ve jeopolitik fay hatlarının yeniden şekillendiği kritik bir dönemden geçerken, gözler majör merkez bankalarının atacağı adımlara çevrilmiş durumdadır. Bu kapsamda, dünyanın en büyük ekonomik bloklarından biri olan Euro Bölgesi’nin para politikasını yöneten Avrupa Merkez Bankası (ECB), gelecek hafta Frankfurt’ta gerçekleştirilecek olan son derece kritik para politikası toplantısı öncesinde piyasalara önemli sözlü yönlendirmelerde (forward guidance) bulunmaktadır. Kurumun üst düzey politika yapıcılarından biri olan ECB Yönetim Konseyi üyesi ve aynı zamanda Letonya Merkez Bankası Başkanı görevini yürüten Martiņš Kazaks, küresel ekonomi basınının önde gelen yayın organlarından Financial Times’a verdiği geniş kapsamlı mülakatta, kurumun mevcut duruşunu ve gelecek projeksiyonlarını detaylandırdı. Kazaks, merkez bankasının mevcut makroekonomik veriler ışığında, faiz oranları seviyesini artırmak için acele etmeye gerek olmadığı “lüksüne” sahip olduğunu ifade ederek, piyasalardaki agresif sıkılaştırma beklentilerini yumuşatan bir tablo çizdi. Modern merkez bankacılığında “acele etmeme lüksü” olarak tanımlanan bu durum, aslında uzun ve zorlu bir para politikası mücadelesinin ardından elde edilen makroekonomik dengenin bir sonucudur. Kazaks’ın açıklamaları, Avrupa Merkez Bankası‘nın karar alma mekanizmalarında paniğe veya ani reaksiyonlara yer olmadığını, aksine veriye dayalı (data-dependent) ve soğukkanlı bir stratejinin benimsendiğini göstermektedir. Bir merkez bankasının faiz oranları üzerinde yukarı yönlü bir ayarlama yaparken acele etmemesi, reel ekonomi üzerinde yaratılabilecek gereksiz resesyonist baskılardan (durgunluk risklerinden) kaçınılması anlamına gelmektedir. Euro Bölgesi ekonomisinin halihazırda zayıf bir büyüme patikasında ilerlediği ve sanayi üretiminde bölgesel daralmaların yaşandığı bir konjonktürde, para politikasının gecikmeli etkilerinin (lag effect) tam olarak görülmesi beklenmektedir. Kazaks’ın bu iletişim stratejisi, yatırımcılara, şirket hazinelerine ve tüketicilere, merkez bankasının direksiyonda olduğu ve enflasyon hedeflerinden sapmadan ekonomik aktiviteyi gözeterek hareket edeceği mesajını vermeyi amaçlamaktadır.
Orta doğu gerilimi ve enerji piyasalarındaki makroekonomik seyir
Küresel ekonomide enflasyonist baskıları tetikleyen en önemli dışsal şokların başında enerji piyasalarındaki arz yönlü krizler gelmektedir. Son dönemde Orta Doğu coğrafyasında, özellikle de İran ekseninde tırmanan askeri ve diplomatik gerilimler, petrol ve doğal gaz fiyatları üzerinde ciddi bir yukarı yönlü risk unsuru olarak masada durmaktadır. Ancak Martiņš Kazaks, mevcut jeopolitik tabloyu değerlendirirken oldukça rasyonel ve verilere dayalı bir analiz sunmuştur. Kazaks, Orta Doğu’daki durum nedeniyle “belirsizliğin çok yüksek kalmaya devam ettiğini”, ancak “şu anda gördüğümüz verilerin” faizleri yüzde 2 seviyesinden yukarı taşımak için anlık bir aciliyet yaratmadığını açıkça ifade etmiştir. Bu rasyonel yaklaşımın temelinde, piyasaların jeopolitik riskleri fiyatlama biçimindeki farklılıklar yatmaktadır. Gerilimlerin ilk günlerinde yaşanan anlık fiyat sıçramaları, yerini daha sakin bir denge arayışına bırakmıştır. Kazaks’ın da vurguladığı üzere, petrol fiyatları İran savaşının ardından ulaştığı zirve noktalarından belirgin bir şekilde gerilemiş, bu da enerji ithalatçısı konumunda olan Avrupa ekonomisi için rahatlatıcı bir faktör olmuştur. Avrupa kıtasının enerji mimarisi, özellikle 2022 yılında yaşanan Rusya-Ukrayna savaşının ardından derin bir yapısal dönüşümden geçmiştir. O dönemde Avrupa gaz fiyatlarında yaşanan astronomik artışlar, kıtayı çift haneli enflasyon rakamlarıyla yüzleşmek zorunda bırakmıştı. Ancak Kazaks, mevcut durumu o dönemle kıyaslayarak, Avrupa gaz fiyatlarının 2022 yılına göre çok daha az yüksek olduğunu, depoların doluluk oranlarının güçlü seyrettiğini ve alternatif tedarik zincirlerinin başarıyla kurulduğunu hatırlatmaktadır. Enerji maliyetlerindeki bu göreceli stabilizasyon, üretici fiyat endeksleri (ÜFE) üzerindeki maliyet baskısını (cost-push inflation) hafifletmekte, bu da nihai olarak tüketici fiyat endekslerine (TÜFE) yansıyan dezenflasyonist süreci desteklemektedir. Enerji piyasalarındaki bu iyimser tablo, enflasyon beklentileri üzerinde doğrudan bir çıpalama (anchoring) etkisi yaratmakta ve yüksek enerji fiyatlarının ekonominin geri kalanına, yani hizmet ve çekirdek mal fiyatlarına geçişkenliğini (pass-through effect) şimdiye kadar sınırlı tutmaktadır.
Geçmiş politikaların sağladığı esneklik ve enflasyon beklentileri
Avrupa Merkez Bankası‘nın bugün sahip olduğu hareket alanı, geçmiş yıllarda ödenen ekonomik bedellerin ve atılan kararlı adımların bir nevi meyvesidir. Martiņš Kazaks, “Acelemiz yok” diyerek kurumun rahatlığını ifade ederken, hemen ardından “Hala veri toplama ve görüşümüzü oluşturma lüksüne sahibiz” şeklinde eklemede bulunmuştur. Bu lüksün gökten düşmediğini, Avrupa’nın 2022’deki son büyük enflasyon dalgasıyla mücadele etmek için geçmişte alınan “zor kararlar” sayesinde inşa edildiğini savunmaktadır. Gerçekten de, Avrupa Merkez Bankası Temmuz 2022 ile Eylül 2023 tarihleri arasındaki dar bir zaman diliminde, para politikası tarihinde eşi benzeri görülmemiş bir sıkılaştırma döngüsüne imza atmıştır. Bu süreçte faiz oranları tam 10 farklı adımda, eksi yüzde 0,5 seviyesinden yüzde 4 gibi son derece kısıtlayıcı bir seviyeye yükseltilmiştir. Bu devasa faiz artırımları, piyasalardaki aşırı likiditeyi çekmiş, kredi büyümesini yavaşlatmış ve talebi baskılayarak enflasyonun belini kırmıştır. Kazaks, bu tarihi sürecin kurumun itibarını nasıl onardığına dikkat çekerek, “Geçen seferki görevi yerine getirdik ve yaklaşık bir yıldır yüzde 2’lik enflasyon hedefindeyiz” demiştir. Merkez bankacılığında en değerli varlık olan kredibilitenin (güvenilirliğin) yeniden tesis edilmesi, ekonomik aktörlerin geleceğe dair fiyatlama davranışlarını doğrudan etkilemektedir. Hanehalkı ve şirketler, merkez bankasının fiyat istikrarını sağlama konusundaki kararlılığına inandıklarında, enflasyon beklentileri çıpadan kopmaz; bu da ücret-fiyat sarmalının (wage-price spiral) oluşmasını engeller. Kazaks, mevcut durumda enflasyon beklentileri cephesinin şu anda kontrol altında olduğunu belirterek, geçmişteki zor kararların bugünkü para politikası esnekliğinin garantörü olduğunu teyit etmiştir. Ancak politika yapıcı, rehavete kapılmadıklarının altını çizerek, “gerekli olduğunu görürsek elbette harekete geçeceğiz” uyarısıyla, şahin (hawkish) duruşun arka planda her zaman hazır bekletildiğini piyasalara hatırlatmayı ihmal etmemiştir. Kurumun 2022’deki hızlı eylemleri, Kazaks’ın ifadesiyle, “gerekirse daha büyük adımlarla hareket edebileceğimizi çok net gösterdiğini” kanıtlamaktadır.
Finansal piyasaların faiz oranları üzerine güncel fiyatlamaları
Merkez bankası yetkililerinin sözlü yönlendirmeleri ile finansal piyasaların bu yönlendirmeleri nasıl fiyatladığı arasındaki etkileşim, makroekonomik analizin en kritik boyutlarından biridir. Uluslararası haber ajansı Reuters’ın derlediği verilere ve piyasa anketlerine göre, yatırımcıların Avrupa Merkez Bankası‘nın gelecekteki politika adımlarına dair beklentilerinde dikkat çekici bir evrim yaşanmaktadır. Küresel fon yöneticileri ve tahvil piyasası işlemcileri, kurumun gösterge faiz oranında yıl sonuna kadar yüzde 2,5 seviyesine ulaşacak şekilde çeyrek puanlık (25 baz puan) iki adet artış gerçekleştirmesini beklemektedirler. Mevcut yüzde 2 seviyesinden yüzde 2,5’e uzanacak bu patika, enflasyondaki son inatçı kalıntıları temizlemeyi ve ekonomiyi tam anlamıyla hedeflenen rotaya oturtmayı amaçlayan bir “ince ayar” (fine-tuning) olarak değerlendirilmektedir. Ancak, bu faiz artırımlarının zamanlaması konusunda piyasalarda belirgin bir temkinlilik söz konusudur. Piyasa türev araçlarından ve swap (takas) sözleşmelerinden elde edilen zımni olasılıklara (implied probabilities) bakıldığında, yatırımcılar şu anda Avrupa Merkez Bankası‘nın 30 Nisan tarihinde gerçekleştireceği bir sonraki faiz kararında çeyrek puanlık bir artışa yalnızca yüzde 15 gibi oldukça düşük bir olasılık tanımaktadır. Bu düşük ihtimal, Kazaks’ın “acelemiz yok” söyleminin piyasalar tarafından tamamen satın alındığını ve benimsendiğini göstermektedir. Oysa çok değil, sadece nisan ayının başında makroekonomik verilerin farklı okunması ve Orta Doğu’daki krizin henüz taze olması nedeniyle yatırımcılar yıl sonuna kadar çeyrek puanlık üç artışa kadar bahse girmiş durumdaydı. Beklentilerin üç artıştan iki artışa düşmesi ve nisan toplantısının pas geçileceğinin fiyatlanması, piyasaların enflasyon risklerini daha dengeli bir şekilde değerlendirmeye başladığını ve merkez bankasının veri odaklı bekle-gör stratejisine ikna olduğunu kanıtlamaktadır. Bu durum, Avrupa devlet tahvillerinin (örneğin Alman Bund’ları) getiri eğrilerinde (yield curve) de belirli bir rahatlamaya yol açarak borçlanma maliyetlerindeki oynaklığı sınırlandırmaktadır.
Başkan lagarde’ın çifte belirsizlik vurgusu ve veri odaklı yaklaşım
Avrupa’nın para politikasındaki bu temkinli ve sabırlı yaklaşım, sadece Martiņš Kazaks gibi bölgesel merkez bankası başkanlarının değil, doğrudan kurumun en tepesindeki ismin, Avrupa Merkez Bankası Başkanı Christine Lagarde’ın da benimsediği resmi doktrindir. Başkan Lagarde, Almanya’nın başkenti Berlin’de katıldığı üst düzey bir finans zirvesinde yaptığı konuşmada, nisan ayında bir faiz artırımı yapılması olasılığına oldukça soğuk baktığını net bir şekilde belli etmiştir. Lagarde’ın konuşmasının merkezine oturttuğu “çifte belirsizlik” (dual uncertainty) kavramı, kurumun mevcut karar alma zorluğunu mükemmel bir şekilde özetlemektedir. Bu çifte belirsizliğin birinci ayağını Orta Doğu çatışmasının süresi ve jeopolitik tırmanışın nihai boyutları oluştururken; ikinci ayağını ise bu çatışmaların daha geniş ekonomiye, özellikle de ticaret yolları, enerji arzı ve küresel tedarik zincirleri üzerinden yaratacağı yansıma etkilerinin (spillover effects) büyüklüğü oluşturmaktadır. Lagarde, mevcut ortamda bu kadar çok bilinmeyenli bir denklemi çözmeye çalışırken alınacak erken bir kararın telafisi güç makroekonomik politika hatalarına (policy mistakes) yol açabileceğinin farkındadır. Bu nedenle, söz konusu çifte belirsizliğin, “para politikamız için kesin sonuçlara varmadan önce daha fazla bilgi toplamayı gerektirdiğini” açıkça ifade etmiştir. Bu yaklaşım, merkez bankası iletişiminde “veriye bağımlılık” (data dependency) prensibinin en üst seviyede uygulandığı anlamına gelmektedir. Kurum, bir sonraki hamlesini belirlemeden önce enflasyon verilerinin çekirdek (core) ve manşet (headline) bazdaki eğilimlerini, ücret artış hızlarını, istihdam piyasasındaki sıkılık derecesini ve bankacılık sektöründeki kredi standartları anketlerini (Bank Lending Survey) masaya yatıracaktır. Lagarde’ın ve Kazaks’ın bu senkronize iletişim stratejisi, piyasalara şeffaflık sağlarken aynı zamanda spekülatif fiyat dalgalanmalarının da önüne geçmeyi amaçlayan son derece başarılı bir merkez bankacılığı pratiği olarak öne çıkmaktadır.
Reel ekonomi üzerindeki etkiler ve avrupa büyüme dinamikleri
Para politikasında alınan kararlar, sadece finansal piyasalardaki rakamları değiştirmekle kalmaz; aynı zamanda fabrika çarklarının dönüş hızından, tüketicilerin perakende harcamalarına, şirketlerin yatırım bütçelerinden, işsizlik oranlarına kadar reel ekonominin her hücresine nüfuz eder. Martiņš Kazaks’ın açıklamalarında yer alan ve Orta Doğu’daki krizin makroekonomik yansımalarını değerlendirdiği bölüm, bu reel ekonomi bağlamını çok iyi özetlemektedir. Çatışmanın yaklaşık iki aydır sürmesine rağmen, Kazaks “yaraların birçoğunun hala çok taze olduğunu” ve jeopolitik arenada “her haftanın yeni bir şey getirdiğini” belirterek durumun dinamik ve kırılgan yapısına işaret etmiştir. Bu kadar yüksek jeopolitik belirsizliğin olduğu dönemlerde, şirketler yeni kapasite artırımı yatırımlarını (Capex) askıya alırken, tüketiciler ise harcamalarını kısıp ihtiyati tasarruflarını (precautionary savings) artırma eğilimi gösterirler. Savaşın makroekonomik düzeyde, yani reel ekonomi üzerindeki etkisinin yalnızca “kademeli olarak hissedildiğini” belirten Kazaks, ekonomik şokların yayılma hızının (transmission speed) zaman aldığını teyit etmektedir. Şu anda faiz oranları seviyesinin ne büyümeyi destekleyen ne de yavaşlatan, yani “nötr” (neutral rate) olarak adlandırılan bir denge noktasında olduğunu belirten Kazaks’ın bu tespiti, Euro Bölgesi ekonomisinin mevcut durumu için kritik bir teşhistir. Nötr faiz oranı, ekonominin tam istihdamda olduğu ve enflasyonun hedef seviyede sabitlendiği teorik bir faiz haddidir. Eğer faizler bu seviyenin üzerine çıkarsa ekonomi daralır (kısıtlayıcı bölge), altına inerse ekonomi aşırı ısınır (genişlemeci bölge). Kazaks’a göre, Avrupa Merkez Bankası‘nın mevcut yüzde 2’lik gösterge faiz oranı, ekonomiyi gereksiz yere boğmayan ancak enflasyonun da yeniden şahlanmasına izin vermeyen optimum bir plato oluşturmuştur. Avrupa ekonomisinin son çeyreklerde kıl payı resesyondan kurtulması veya çok cılız büyüme rakamları kaydetmesi (stagnation), bu nötr faiz ortamının reel sektör üzerindeki dengeli ancak hassas etkisinin bir sonucudur. Kurumun faiz artırımında acele etmemesi, sanayisi daralan ve küresel rekabet gücünü korumaya çalışan Avrupa reel sektörü için hayati bir oksijen çadırı işlevi görmektedir.
Gelecek döneme ilişkin para politikası stratejileri ve olası adımlar
Önümüzdeki dönemde Avrupa Merkez Bankası‘nın izleyeceği stratejik yol haritası, makroekonomik değişkenlerin birbirleriyle olan etkileşimine göre dinamik olarak güncellenecektir. Kurumun elindeki veri seti, önümüzdeki aylarda netleştikçe, piyasaların beklediği o yüzde 2,5 seviyesine ulaşılıp ulaşılmayacağı da kesinlik kazanacaktır. Eğer Euro Bölgesi’nde hizmet enflasyonu (services inflation) inatçı bir şekilde yüksek kalmaya devam eder ve ücret artışları verimlilik artışlarının üzerine çıkarak birim emek maliyetlerini (unit labor costs) yukarı taşırsa, işte o zaman Kazaks’ın bahsettiği “gerekli olduğunu görürsek elbette harekete geçeceğiz” senaryosu devreye girecektir. Böylesi bir senaryoda, kurumun 30 Nisan toplantısını pas geçse bile, yaz aylarında veya sonbahar döneminde gerçekleştireceği toplantılarda o masada bekletilen 25 baz puanlık faiz artırımlarını kademeli olarak yürürlüğe koyması kaçınılmaz olacaktır. Diğer taraftan, Orta Doğu’daki krizin daha da derinleşmesi ve küresel tedarik zincirlerinde (örneğin Kızıldeniz rotasındaki aksamalar nedeniyle) yeniden kalıcı kırılmaların yaşanması durumu, merkez bankasını klasik bir ikilemle (trade-off) baş başa bırakacaktır. Bir yanda artan lojistik ve enerji maliyetlerinin getirdiği enflasyon, diğer yanda bu krizlerin küresel ticareti yavaşlatmasıyla düşen büyüme oranları. Böylesi bir stagflasyonist şok karşısında Avrupa Merkez Bankası‘nın 2022’de kazandığı kredibilite en büyük silahı olacaktır. Sağlam çıpalanmış enflasyon beklentileri, kurumun geçici maliyet şoklarını göz ardı etmesine (look-through) ve faizleri artırmadan sadece sözlü yönlendirmelerle piyasaları stabilize etmesine olanak tanıyabilir. Sonuç olarak, Martiņš Kazaks ve Christine Lagarde’ın eşgüdümlü mesajları, Avrupa para politikasının körü körüne bir sıkılaştırma dogmasına saplanmadığını; esnek, rasyonel, sabırlı ve her türlü senaryoya hazırlıklı bir “stratejik bekleme” aşamasında olduğunu uluslararası finans camiasına güçlü bir şekilde deklare etmiştir. Yatırımcıların ve reel sektörün, bu lüksün tadını çıkarırken ufuktaki potansiyel fırtınalara karşı da risk yönetimlerini (risk management) elden bırakmamaları gerekmektedir.