Japonya Maliye Bakanı Satsuki Katayama, G7 maliye bakanları zirvesinde yaptığı kritik açıklamalarda, Orta Doğu’daki savaşın tetiklediği enerji şokları ve döviz kurlarındaki tehlikeli dalgalanmalar karşısında Japonya’nın savunma mekanizmalarını devreye sokabileceğinin güçlü sinyallerini verdi.
Japon yeninin yapısal kırılganlığı ve kur piyasalarındaki panik
Küresel döviz piyasaları (FX markets), makroekonomik belirsizliklerin ve jeopolitik fay hatlarının en hızlı fiyatlandığı, trilyonlarca dolarlık günlük işlem hacmiyle dünyanın en büyük ve en likit finansal ekosistemidir. Japonya Maliye Bakanı Satsuki Katayama’nın Çarşamba günü gerçekleştirilen G7 zirvesinde mevkidaşlarına, Tokyo’nun “döviz kurları başta olmak üzere piyasa hareketlerini yakından takip ettiğini” bildirmesi, basit bir diplomatik nezaket cümlesi değil; aksine, küresel spekülatörlere ve döviz tüccarlarına verilmiş son derece net bir “sözlü müdahale” (verbal intervention) mesajıdır. Japon Yeni (JPY), son yıllarda Amerikan Doları ve diğer majör para birimleri karşısında tarihi bir değer kaybı süreci yaşamaktadır. Bu durum, sadece ekonomik bir istatistik olmanın ötesinde, Japonya’nın makroekonomik temellerini ve toplumsal refahını doğrudan tehdit eden bir ulusal güvenlik meselesine dönüşmüştür.
Japon Yeni’ndeki bu dramatik değer kaybının arkasında yatan temel mekanizma, makroekonomi literatüründe “Korumalı Faiz Paritesi” (Covered Interest Rate Parity) olarak bilinen ve vadeli döviz kurlarını belirleyen faiz farklarıdır. Bu ilişki şu formülle ifade edilir:
$$ F = S \times \frac{1 + i_{USD}}{1 + i_{JPY}} $$
Burada $F$ vadeli döviz kurunu, $S$ spot döviz kurunu, $i_{USD}$ Amerikan Doları faiz oranını ve $i_{JPY}$ Japon Yeni faiz oranını temsil etmektedir. Amerika Birleşik Devletleri Merkez Bankası (Fed) enflasyonla mücadele etmek için politika faizlerini yüksek seviyelerde tutarken, Japonya Merkez Bankası (BOJ) on yıllardır süren deflasyonu kırmak için faizleri sıfır veya sıfıra çok yakın seviyelerde tutmuştur. Bu devasa faiz makası (interest rate differential), küresel sermayenin düşük getirili Yen’den kaçarak yüksek getirili Dolar varlıklarına sığınmasına neden olmaktadır. Ayrıca, yatırımcıların düşük faizle Yen borçlanıp bu parayı yüksek faiz veren ülkelerde değerlendirdikleri “Carry Trade” işlemleri, Japon para birimi üzerindeki satış baskısını (selling pressure) sürekli ve agresif bir şekilde canlı tutmaktadır. Bakan Katayama’nın G7 zirvesindeki uyarıları, bu spekülatif saldırıların artık tolere edilemeyecek boyutlara ulaştığını göstermektedir.
G7 zirvesi, bessent ile görüşme ve müdahale (intervention) diplomasisi
Serbest dalgalı kur rejimine (free-floating exchange rate) sahip gelişmiş ekonomilerde, bir devletin kendi para birimini savunmak için döviz piyasalarına doğrudan döviz satıp kendi parasını alarak müdahale etmesi son derece nadir ve tartışmalı bir durumdur. G7 ve Uluslararası Para Fonu (IMF) kuralları gereği, ülkelerin rekabet avantajı sağlamak için döviz kurlarını manipüle etmeleri kesin bir dille yasaklanmıştır. Ancak kurdaki oynaklık (volatilite) ekonomik istikrarı bozacak kadar “düzensiz” (disorderly) hale geldiğinde, müdahale meşru bir hak olarak kabul edilir. Bakan Katayama’nın G7 toplantısında ABD Hazine Bakanı Scott Bessent ile döviz konusunu özel olarak görüşmesi ve “yakın diyaloğu sürdürme konusunda mutabık kalması”, işte bu müdahale diplomasisinin en kritik aşamasıdır.
Japonya Maliye Bakanlığı (MOF), piyasaya doğrudan müdahale emri verme yetkisine sahip yegane kurumdur (BOJ sadece bu emri uygular). Ancak Tokyo yönetimi, milyarlarca dolarlık rezervini piyasaya sürerek Yen satın almadan önce, en büyük müttefiki ve dünyanın finansal patronu olan Amerika Birleşik Devletleri’nin zımni onayını (tacit approval) almak zorundadır. Aksi takdirde, ABD Hazine Bakanlığı Japonya’yı “döviz manipülatörü” (currency manipulator) listesine alabilir. Katayama ve Bessent arasındaki bu yakın diyalog, Washington’ın Japonya’nın içinde bulunduğu zor durumu anladığına ve olası bir piyasa müdahalesine (FX intervention) yeşil ışık yakabileceğine, ya da en azından sert bir itirazda bulunmayacağına dair piyasalara verilen çok güçlü bir “ortak anlayış” sinyalidir.
Jeopolitik enerji şoku: japonya’nın ithal enflasyon kabusu
G7 toplantısının ana gündem maddesi olan Orta Doğu’daki çatışmalar ve savaş durumu, Japonya ekonomisi için dünyanın geri kalanından çok daha varoluşsal bir tehdit barındırmaktadır. Japonya, enerji kaynakları (petrol, doğal gaz, kömür) bakımından neredeyse yüzde yüz oranında dışa bağımlı bir ada ülkesidir. Katayama’nın açıklamalarında yer alan “petrol vadeli işlemlerindeki dalgalanmanın döviz kurlarını etkilediği ve bu durumun vatandaşların geçim koşulları ile ekonomi üzerindeki yansımalarını göz önünde bulundurdukları” vurgusu, ekonomi biliminde “ithal enflasyon” (imported inflation) ve “ticaret hadlerinde bozulma” (deterioration in terms of trade) olarak adlandırılan yıkıcı bir makroekonomik sarmalı özetlemektedir.
Savaş ortamı ve deniz rotalarındaki ablukalar, küresel Brent ve WTI ham petrol vadeli işlemlerinde (futures) sert fiyat sıçramalarına neden olmaktadır. Japonya, bu pahalı petrolü uluslararası piyasalardan Amerikan Doları ile satın almak zorundadır. Bir yandan petrolün Dolar cinsinden fiyatı artarken, diğer yandan Japon Yeni Dolar karşısında değer kaybetmektedir. Bu “çifte darbe”, Japonya’nın enerji ithalatı faturasını astronomik seviyelere çıkarmakta, ülkenin cari işlemler dengesini (current account balance) bozarak devasa bir dış ticaret açığı yaratmaktadır. İthal edilen enerji ve hammadde maliyetlerinin katlanması, iç piyasada doğrudan tüketici fiyatlarına yansıyarak Japon hanehalkının satın alma gücünü (purchasing power) acımasızca eritmektedir. Katayama’nın halkın geçim koşullarına (livelihood) yaptığı vurgu, zayıf Yen ve pahalı petrol kombinasyonunun yarattığı bu maliyet itişli enflasyonun (cost-push inflation) toplumsal bir tepkiye dönüşme potansiyelinden duyulan siyasi endişeyi yansıtmaktadır.
Merkez bankalarının ‘bekle ve gör’ (wait and see) açmazı
Bakan Katayama’nın G7 zirvesinin ardından gazetecilere yaptığı en çarpıcı analizlerden biri, son derece yüksek belirsizlik ortamında pek çok merkez bankasının para politikasında “bekle-gör” (wait-and-see) tutumunu benimseme eğiliminde olduğunu belirtmesidir. Bu tespit, küresel para politikasının şu anda nasıl bir felç hali (paralysis) yaşadığını göstermektedir. Savaşlar, salgınlar veya jeopolitik krizler gibi dışsal şoklar, makroekonomik karar alma süreçlerini tamamen karanlık bir labirente çevirir.
Normal şartlarda, enflasyonist bir tehdit belirdiğinde merkez bankaları faiz oranlarını artırarak (tightening) ekonomiyi soğuturlar. Ancak savaşın yarattığı enerji enflasyonu, talebin güçlü olmasından değil, arzın kesilmesinden kaynaklanmaktadır. Katayama’nın da açıkça uyardığı gibi, “faiz artışlarının ekonomi üzerinde olumsuz etkiler yaratabileceği” gerçeği tam da bu noktada devreye girmektedir. Bir arz şoku (supply shock) yaşanırken merkez bankalarının agresif faiz artırımlarına gitmesi, petrol çıkarılmasını sağlamayacağı gibi; aksine şirketlerin borçlanma maliyetlerini artırarak yatırımları durdurur ve ekonomiyi derin bir “Stagflasyon” (durgunluk içinde enflasyon) girdabına iter. G7 ülkelerinin merkez bankası başkanları, savaşın ne kadar süreceğini ve enerji piyasalarındaki şokun kalıcı mı yoksa geçici mi (transitory) olduğunu anlamadan tetiği çekmek istememekte; bu nedenle proaktif bir politika yerine, veriye dayalı (data-dependent) ve pasif bir bekle-gör stratejisine sığınmaktadırlar.
Kazuo ueda ve boj’un imkansız üçlemesi (impossible trinity)
G7 toplantısına katılan Japonya Merkez Bankası (BOJ) Başkanı Kazuo Ueda’nın varlığı, Japon medyasının ve küresel piyasaların en çok odaklandığı konulardan biri olmuştur. Ancak Maliye Bakanı Katayama’nın, Ueda’nın faiz kararlarına ilişkin soruları yanıtsız bırakması ve “BOJ para politikasının ele alınıp alınmadığından haberdar olmadığını” belirtmesi, modern demokrasilerde “Merkez Bankası Bağımsızlığı” (Central Bank Independence – CBI) ilkesine duyulan kurumsal saygının bir gereğidir. Yürütme erkinin (Maliye Bakanlığı), para politikasını yöneten özerk bir kuruma kamuoyu önünde talimat veriyormuş gibi görünmekten kaçınması, piyasa güvenilirliği (credibility) açısından hayati önem taşır.
Yine de kapalı kapılar ardında BOJ’un içinde bulunduğu durum, uluslararası iktisatta “İmkansız Üçleme” (Impossible Trinity / Trilemma) olarak bilinen bir açmazın tam ortasıdır. İmkansız üçleme teorisine göre bir ülke; sermaye hareketlerinin serbestliğini, sabit (veya kontrollü) döviz kurunu ve bağımsız para politikasını aynı anda sürdüremez. Japonya, Yen’in erimesini durdurmak için faiz oranlarını agresif bir şekilde artırmayı düşünebilir. Ancak ülkenin Gayrisafi Yurt İçi Hasıla’sının (GSYH) yüzde 250’sini aşan devasa bir kamu borcu (sovereign debt) bulunmaktadır. Faizlerin birkaç puan artması bile, Japon hükümetinin borç servisi maliyetlerini (debt servicing costs) trilyonlarca Yen artırarak devlet bütçesini iflas noktasına getirebilir. Dolayısıyla Kazuo Ueda, bir yanda eriyen Yen’in yarattığı enflasyon, diğer yanda faiz artışının çökertebileceği iç ekonomi ve devlet tahvili (JGB) piyasası arasında, dünya ekonomi tarihinin en zorlu para politikası cambazlıklarından birini sergilemektedir.
Özel kredi piyasaları (private credit) ve sistemik risk uyarısı
G7 bildirisinin ve Katayama’nın açıklamalarının satır aralarında yer alan ve geleneksel makroekonomik gündemin dışında kalan en dikkat çekici detay, “Özel kredi (private credit) konusunda koordineli bir eyleme gidilmesine acil ihtiyaç duyulmadığı” yönündeki sonuçtur. Özel kredi piyasaları, geleneksel bankacılık sisteminin (Basel kriterleri gibi sıkı regülasyonlara tabi bankaların) dışında kalan, genellikle özel sermaye fonları (private equity) ve hedge fonlar tarafından yönetilen devasa bir “Gölge Bankacılık” (shadow banking) ekosistemidir.
Son yıllarda trilyonlarca dolarlık bir büyüklüğe ulaşan bu piyasa, genellikle daha düşük kredi notuna sahip, yüksek riskli şirketlere değişken faizli krediler sağlamaktadır. G7 maliye bakanlarının bu konuyu zirvede tartışmış olmaları, aslında arka planda yatan büyük bir sistemik korkunun (systemic fear) dışavurumudur. Faiz oranlarının küresel çapta yüksek seyretmesi ve ekonomik yavaşlama beklentileri, özel kredi piyasasından borçlanan şirketlerin temerrüde düşme (default) riskini artırmaktadır. Eğer bu piyasada bir kırılma yaşanırsa, 2008 Küresel Finans Krizi’ndeki mortgage çöküşüne benzer bir bulaşıcılık (contagion effect) riski doğabilir. Şimdilik “acil bir koordineli eyleme” gerek duyulmaması piyasaları rahatlatmış gibi görünse de, bu konunun G7 masasına gelmiş olması, küresel regülatörlerin finansal istikrar konusunda radar ekranlarında kırmızı uyarı ışıklarının yandığını göstermektedir.
Sonuç: küresel belirsizliklerin gölgesinde japonya’nın yol haritası
Sonuç itibarıyla, Japonya Maliye Bakanı Satsuki Katayama’nın G7 zirvesi sonrasındaki açıklamaları, dünya ekonomisinin içinden geçtiği fırtınalı dönemin kusursuz bir özetidir. “Mevcut durumun ne zaman sona ereceğini ve nasıl yayılma etkileri (spillover effects) yaratacağını öngörmenin mümkün olmadığını” belirten Katayama, ekonomi politikalarının şu anda bir öngörü (forecasting) krizinden geçtiğini itiraf etmektedir. Orta Doğu’daki savaşın belirsizliği, enerji piyasalarındaki asimetrik şoklar ve majör merkez bankalarının farklılaşan para politikaları, küresel kapitalizmin sinir uçlarını test etmeye devam etmektedir.
Japonya özelinde ise tablo çok daha keskin hatlara sahiptir. Zayıf Yen, pahalı enerji ve yüksek kamu borcu sarmalına sıkışan Tokyo yönetimi, hem diplomatik yollarla (ABD ile müdahale koordinasyonu) hem de sözlü yönlendirmelerle (verbal interventions) spekülatörlere karşı amansız bir savunma savaşı vermektedir. Önümüzdeki haftalarda, eğer jeopolitik riskler petrol fiyatlarını yeni rekorlara taşır ve Yen’deki kanama kritik eşikleri aşarsa, Japonya’nın “bekle-gör” stratejisini terk ederek milyarlarca dolarlık fiili döviz müdahalelerine (FX interventions) başvurması ve Merkez Bankası’nın faiz artırım döngüsünü zorunlu olarak hızlandırması kaçınılmaz olacaktır. Dünya piyasaları, Doğu Asya’nın bu finansal devinin atacağı adımları, küresel likiditenin yönünü belirleyecek bir pusula olarak nefesini tutarak izlemektedir.