Avrupa Merkez Bankası (ECB) Başkanı Christine Lagarde, petrol fiyatlarındaki artışın tetiklediği yeni enflasyon şokuna karşı piyasaları uyararak, bu durumu geçici varsayıp “görmezden gelmenin” büyük bir para politikası hatası olacağını vurguladı.
Avrupa merkez bankası’nın enflasyonla bitmeyen imtihanı
Küresel makroekonomik sistem, son yıllarda ardı ardına gelen ve tedarik zincirlerini kökünden sarsan devasa krizlerle boğuşurken, merkez bankalarının kriz yönetimi kapasiteleri tarihin en zorlu sınavlarından birini vermektedir. Uluslararası Para Fonu’nun (IMF) Washington’da düzenlenen geleneksel bahar toplantıları, dünya ekonomisine yön veren politika yapıcıların bu krizlere karşı ortak bir akıl aradığı en önemli platformdur. Bu kritik zirvede sahneye çıkan Avrupa Merkez Bankası (ECB) Başkanı Christine Lagarde’ın yaptığı çarpıcı açıklamalar, özellikle Orta Doğu’daki jeopolitik gerilimlerin ve İran savaşının tetiklediği yeni enerji şokunun, Euro Bölgesi ekonomisi üzerindeki potansiyel yıkıcı etkilerine dair derin bir endişeyi yansıtmaktadır. Lagarde’ın, petrol fiyatlarındaki bu sert ve ani yükselişin tetiklediği enflasyon şokunun geçici (transitory) olup olmadığının henüz netleşmediğini, bu nedenle olası bir faiz artışının (rate hike) gerekip gerekmediğini söylemek için henüz çok erken olduğunu belirtmesi, para politikasının şimdilik karanlıkta el yordamıyla ilerlediğinin en açık ve dürüst itirafıdır.
Avrupa ekonomisi, yapısı gereği enerji konusunda dışa bağımlı ve arz şoklarına karşı son derece kırılgan bir fizyolojiye sahiptir. Amerika Birleşik Devletleri gibi kendi petrolünü ve doğal gazını üretebilen bir net enerji ihracatçısı olmayan Euro Bölgesi, ithal ettiği her bir varil petrolün ve her bir metreküp LNG’nin (Sıvılaştırılmış Doğal Gaz) maliyetini doğrudan enflasyon olarak kendi iç piyasasına yansıtmak zorundadır. Bu yapısal zayıflık, Lagarde’ın ve ECB Yönetim Konseyi’nin (Governing Council) omuzlarındaki yükü diğer majör merkez bankalarına kıyasla çok daha ağırlaştırmaktadır. Lagarde’ın temkinli duruşu, sadece bir faiz oranını belirlemekten ibaret değildir; aynı zamanda 20 ülkeden ve yüz milyonlarca tüketiciden oluşan bu devasa bloğun satın alma gücünü korumak, sanayi üretiminin durmasını engellemek ve Euro’nun küresel rezerv para statüsünü savunmak gibi devasa sorumlulukları barındırmaktadır.
“Görmezden gelme” (look-through) stratejisinin teorik iflası
Merkez bankacılığı literatüründe ve makroekonomi teorisinde, enflasyonist şoklara verilecek tepkiler şokun kaynağına göre değişiklik gösterir. Eğer enflasyon, ekonomideki iç talebin çok güçlü olmasından (demand-pull) kaynaklanıyorsa, merkez bankası tereddütsüz bir şekilde faiz artırarak ekonomiyi soğutur. Ancak enflasyon, petrol fiyatlarındaki sıçrama veya bir savaş nedeniyle tedarik zincirlerinin kopması gibi dışsal bir arz şokundan (supply-side shock) kaynaklanıyorsa, geleneksel teori merkez bankalarına bu şoku “görmezden gelmelerini” (look-through) tavsiye eder. Çünkü merkez bankaları faizleri artırarak petrol kuyularından daha fazla petrol çıkarılmasını sağlayamazlar; faiz artırımı sadece kredileri pahalılaştırır ve zaten enerji maliyetleri altında ezilen reel sektörü boğarak ekonomiyi resesyona (durgunluğa) iter. Bir arz şoku karşısında faiz artırmak, ekonomiye “çifte darbe” vurmak demektir.
Ancak Christine Lagarde’ın IMF etkinliğindeki konuşmasında kullandığı,
“Bugün bunun ‘görmezden gelinecek’ (look-through) bir durum olduğunu söylemek ciddi bir hata olur. Henüz bilmiyoruz, söylemek için çok erken”
şeklindeki tarihi ifadeleri, bu geleneksel makroekonomik ezberin mevcut konjonktürde tamamen iflas ettiğini göstermektedir. Lagarde’ın bu dışsal enerji şokunu neden görmezden gelemeyeceği son derece rasyonel temellere dayanmaktadır: Çünkü dünya ekonomisi son beş yıldır sürekli olarak “geçici” zannedilen ancak kalıcı hasarlar bırakan şoklara maruz kalmıştır. Pandemi dönemi enflasyonu için de başlangıçta “geçici” denmiş, şok görmezden gelinmiş, ancak sonrasında enflasyon on yılların zirvesine çıkarak merkez bankalarının güvenilirliğini (credibility) derinden sarsmıştır. Lagarde, geçmişte yapılan bu ölümcül zamanlama hatasını bir kez daha tekrarlamak istememektedir. Enerji şokunun boyutu, savaşın şiddeti ve jeopolitik denklemin belirsizliği, ECB’yi “bekle ve gör” stratejisinden ziyade “en kötüsüne hazır ol” stratejisine itmektedir.
Enflasyon beklentilerinin çapalanması (anchoring) ve psikolojik savaş
Bir merkez bankasının elindeki en güçlü silah, ne matbaası ne de döviz rezervleridir; en güçlü silahı, piyasaların ve halkın kurumun enflasyonla mücadele kararlılığına duyduğu güvendir. Ekonomi biliminde bu güven ilişkisi, “enflasyon beklentilerinin çapalanması” (anchoring of inflation expectations) olarak adlandırılır. Lagarde’ın açıklamalarının merkezinde yer alan
“Enflasyon beklentilerinin bozulmasına izin vermeyeceğiz”
şeklindeki keskin vurgu, aslında bu psikolojik savaşı (psychological warfare) kaybetmeme kararlılığının bir özetidir. Beklentiler bir kez çapasından koptuğunda, yani halk fiyatların sürekli ve kontrolsüz bir şekilde artacağına inanmaya başladığında, enflasyon kendi kendini besleyen bir canavara dönüşür.
Avrupa gibi sendikal örgütlenmenin (labor unions) son derece güçlü olduğu, toplu iş sözleşmelerinin milyonlarca çalışanın kaderini belirlediği bir coğrafyada beklentilerin bozulması çok daha tehlikelidir. Eğer Almanya’daki veya Fransa’daki işçiler, petrol şoku nedeniyle enflasyonun yüzde 2’lik hedefe dönmeyeceğine ikna olurlarsa, sendikalar masaya çok daha yüksek ücret zammi talepleriyle (wage demands) otururlar. Artan enerji maliyetleriyle boğuşan şirketler, bir de bu yüksek işçilik maliyetleriyle karşılaştıklarında, kar marjlarını korumak için ürettikleri malların fiyatlarına tekrar zam yaparlar. Bu durum, ekonomiyi merkez bankalarının en büyük kabusu olan “ücret-fiyat sarmalının” (wage-price spiral) içine hapseder. Lagarde’ın şoku görmezden gelememesinin ana nedeni budur; çünkü enerji şokunun yarattığı manşet enflasyon, hızla beklentileri bozarak ücretler üzerinden sistemin geneline (ikincil etkilere) yayılma potansiyeli taşımaktadır.
Çekirdek enflasyona sızma (pass-through) etkisi ve maliyet aktarımı
Enflasyon analizlerinde genellikle iki farklı metrik kullanılır: Enerji ve gıda gibi oynak (volatil) kalemleri içeren “manşet enflasyon” (headline inflation) ile bu kalemlerin dışarıda bırakıldığı, ekonomideki asıl yapısal fiyat eğilimini gösteren “çekirdek enflasyon” (core inflation). Orta Doğu’daki savaşın ve deniz ablukalarının tetiklediği petrol şoku, ilk aşamada sadece manşet enflasyonu yukarı iter. Ancak modern endüstriyel ekonomilerde enerji, diğer tüm sektörlerin temel girdisidir (input). Lagarde’ın “şokun kalıcı olup olmadığını değerlendirmek için daha fazla veriye ihtiyaç olduğunu” söylemesi, bu sızma (pass-through) etkisinin boyutlarını ölçme çabasıdır.
Yüksek seyreden bir petrol fiyatı, birkaç ay içinde lojistik maliyetlerini artırır, gübre fiyatlarını katlar, petrokimya endüstrisinden plastik ambalajlara kadar her şeyin maliyetini yukarı çeker. Bu maliyet artışları, zamanla restoranlardaki yemek fiyatlarına, giyim eşyalarına ve hizmet sektörüne sızmaya başlar. Bir kez çekirdek enflasyonun içine yerleşen bu fiyat artışlarını temizlemek son derece acı vericidir. ECB’nin araştırma departmanları, şu an şirketlerin bu artan girdi maliyetlerini nihai tüketiciye ne oranda yansıtabildiğini (pricing power) ve kar marjlarını ne kadar sıkıştırabildiğini analiz etmektedir. Eğer veriler, enerji şokunun çekirdek enflasyonu kalıcı olarak enfekte ettiğini gösterirse, Lagarde’ın bahsettiği o “erken” faiz artışı (veya en azından planlanan faiz indirimlerinin tamamen iptal edilmesi) ECB Yönetim Konseyi’nin masasına çok güçlü bir şekilde gelecektir.
İmf bahar toplantıları: küresel politika koordinasyonu ve ayrışmalar
Christine Lagarde’ın bu kritik açıklamaları yaptığı bağlam da en az açıklamaların kendisi kadar önemlidir. IMF’nin Washington’daki bahar toplantıları, küresel ekonominin üç büyük oyuncusunun (Fed, ECB, BOJ) bir araya geldiği, gayri resmi koordinasyonların ve sinyalizasyonların yapıldığı bir arenadır. ECB’nin politika seçenekleri, dünyadan ve özellikle Amerika Birleşik Devletleri Merkez Bankası’ndan (Fed) tamamen bağımsız düşünülemez. Küresel finansal mimaride faiz oranları, ülkelerin para birimlerinin değerini belirleyen yerçekimi kuvveti gibidir. Eğer ECB, enerji şokuna rağmen faiz indirimlerine başlarsa, ancak Fed enflasyon endişesiyle faizleri yüksek tutmaya (higher for longer) devam ederse, Euro ve Dolar arasındaki faiz makası (interest rate differential) Amerika lehine açılacaktır.
Bu makroekonomik senaryoda, küresel sermaye daha yüksek getiri arayışıyla Avrupa’dan çıkarak Amerika’ya akar. Sonuç olarak Euro, Dolar karşısında hızla değer kaybeder (devalüasyon). Euro’nun değer kaybetmesi, Avrupa için tam bir felakettir; çünkü Avrupa petrolden doğal gaza, yarı iletkenlerden endüstriyel hammaddelere kadar ithal ettiği hemen her şeyi küresel piyasalarda “Dolar” cinsinden ödemektedir. Zayıf bir Euro, ithalat faturasını daha da kabartır ve çok daha şiddetli bir “ithal enflasyon” (imported inflation) sarmalı yaratır. Dolayısıyla Lagarde, sadece kendi iç pazarındaki enflasyon dinamiklerini değil, aynı zamanda Fed Başkanı Jerome Powell’ın adımlarını ve döviz kurundaki kırılganlığı da gözeterek “şoku görmezden gelmenin hata olacağını” ifade etmek zorunda kalmıştır. Avrupa’nın bağımsız para politikası manevra alanı, doların küresel hegemonyası nedeniyle aslında oldukça dardır.
Euro bölgesi’nin kırılgan büyümesi ve stagflasyon tehlikesi
ECB’nin faiz politikası konusunda karar verirken karşı karşıya kaldığı en büyük ikilem, Euro Bölgesi ekonomisinin içinde bulunduğu yapısal durgunluktur. Lagarde, faiz artışı (tightening) için “erken” derken, aslında masadaki en korkutucu ekonomik hastalığa, yani “Stagflasyona” (Stagflation) atıfta bulunmaktadır. Stagflasyon, bir ekonomide yüksek enflasyon ile sıfıra yakın büyümenin (stagnation) ve artan işsizliğin aynı anda yaşanması durumudur. Avrupa’nın ekonomik lokomotifi olan Almanya, özellikle ucuz Rus gazının kesilmesi ve ardından gelen küresel arz şokları nedeniyle sanayi modelinde derin bir kriz yaşamaktadır. Alman imalat sanayisi PMI (Satın Alma Yöneticileri Endeksi) verileri aylardır daralma bölgesinde seyretmektedir.
Eğer Lagarde ve ECB Yönetim Konseyi, enerji şokunun tetiklediği enflasyonu ezmek için panik halinde faiz artırımlarına giderse veya finansal koşulları gereğinden fazla sıkılaştırırsa, zaten teknik resesyon (technical recession) sınırlarında gezinen Avrupa ekonomisini derin bir çöküşe sürükleyebilirler. Yüksek faizler, hanehalkının ipotekli konut (mortgage) kredilerini ödeyemez hale gelmesine, şirketlerin yeni yatırımları dondurmasına ve iflas dalgalarının (bankruptcies) başlamasına neden olur. Merkez bankası, fiyat istikrarını (price stability) sağlama görevi ile ekonomiyi tamamen öldürmeme görevi arasında adeta ince bir ip üzerinde yürüyen bir cambaz konumundadır. Lagarde’ın sözlerindeki o kararsızlık tonu, aslında bu derin ve çözümü neredeyse imkansız olan stagflasyon açmazının bir yansımasıdır.
Veri odaklı (data-dependent) politika ve sözlü yönlendirme stratejisi
Geçmişte merkez bankaları, piyasaları sakinleştirmek ve geleceğe dair bir projeksiyon sunmak için “sözlü yönlendirme” (forward guidance) denilen ve faizlerin uzun bir süre boyunca hangi seviyede kalacağına dair kesin taahhütler içeren iletişim stratejileri kullanırlardı. Ancak pandemi ve savaşlarla dolu bu yeni makroekonomik çağda, belirsizlik seviyesi öylesine artmıştır ki, hiçbir merkez bankası başkanı üç ay sonrasını bile net bir şekilde öngörememektedir. Lagarde’ın IMF etkinliğinde,
“Mevcut şokun kalıcı olup olmadığını değerlendirmek için daha fazla veriye ihtiyaç olduğunu”
dile getirmesi, ECB’nin artık tamamen “veri odaklı” (data-dependent) ve “toplantıdan toplantıya” (meeting-by-meeting) bir politika yaklaşımına geçtiğinin ilanıdır.
Bu yeni iletişim stratejisi, piyasalar açısından son derece sancılıdır; zira piyasalar kesinlik (certainty) ister. Ancak Lagarde, finansal piyasalara peşinen bir söz verip daha sonra makroekonomik veriler yüzünden bu sözden dönerek kurumun itibarını zedelemektense, esnekliği korumayı tercih etmiştir. ECB uzmanları şu anda her ay açıklanan ücret büyümesi verilerini, kurumsal kar marjlarını, çekirdek enflasyon rakamlarını ve enerji türev piyasalarındaki fiyatlamaları anlık olarak modellemektedir. Eğer gelen veriler (incoming data), enflasyonist ateşin söndüğünü gösterirse Lagarde rahat bir nefes alıp gevşeme (easing) sinyalleri verebilir; ancak veriler şokun kalıcı bir enflasyonist hasar bıraktığını kanıtlarsa, masada “görmezden gelinen” bir faiz artırımı silahı her zaman hazır tutulacaktır.
Ecb yönetim konseyi’ndeki şahinler ve güvercinlerin kavgası
Avrupa Merkez Bankası’nın tek bir monolitik yapı olmadığını, aksine 20 farklı ülkenin merkez bankası başkanlarının oluşturduğu ve genellikle derin görüş ayrılıklarına sahne olan politik bir arena olduğunu unutmamak gerekir. Lagarde’ın IMF’deki dikkatli ve dengeci açıklamaları, aslında ECB Yönetim Konseyi içindeki “Şahinler” (Hawks – enflasyonla mücadeleyi önceliklendiren katı üyeler) ile “Güvercinler” (Doves – büyümeyi ve istihdamı önceliklendiren ılımlı üyeler) arasındaki şiddetli ideolojik kavganın bir yansımasıdır. Petrol şokunun ardından, Almanya Merkez Bankası (Bundesbank) Başkanı Joachim Nagel veya Hollanda Merkez Bankası Başkanı Klaas Knot gibi geleneksel şahin üyeler, enflasyonist beklentilerin bozulmasına asla izin verilmemesi gerektiğini ve gerekirse faiz indirim masasının tamamen devrilmesi gerektiğini yüksek sesle savunmaktadırlar.
Buna karşılık, İtalya Merkez Bankası Başkanı Fabio Panetta veya Yunanistan Merkez Bankası Başkanı Yannis Stournaras gibi güvercin üyeler, Avrupa ekonomisinin zaten can çekiştiğini, yüksek faizlerin devam etmesinin Güney Avrupa’daki yüksek borçlu ülkeleri (İtalya, İspanya, Yunanistan) bir borç krizine (sovereign debt crisis) sürükleyeceğini iddia etmektedirler. Bu grubun korkusu, faizlerin yüksek kalmasının Euro Bölgesi içinde bir finansal parçalanma (fragmentation) yaratmasıdır. Lagarde’ın “faiz artışı gerekip gerekmediğini söylemek için erken” demesi, aslında bu iki zıt görüşlü kampı şimdilik bir arada tutmaya ve konsey içindeki siyasi bütünlüğü (consensus) korumaya yönelik usta bir diplomatik manevradır.
Maliye politikaları ve para politikasının uyumsuzluğu
Enflasyonla mücadelenin tek ayağı merkez bankasının para politikası değildir; devletlerin uyguladığı maliye politikaları (fiscal policy) da bu denklemin en az faizler kadar güçlü bir parçasıdır. Lagarde ve ECB’nin işini en çok zorlaştıran unsurlardan biri, Avrupa hükümetlerinin enerji şokları karşısında gösterdiği popülist reflekslerdir. Hükümetler, artan enerji faturaları altında ezilen seçmenlerini rahatlatmak ve siyasi desteklerini korumak amacıyla devasa enerji sübvansiyonları (energy subsidies), vergi indirimleri ve doğrudan nakit destekleri dağıtmaktadırlar. Ancak bu genişleyici (expansionary) maliye politikaları, merkez bankasının enflasyonu düşürme çabasıyla taban tabana zıttır.
ECB, faizleri yüksek tutarak ekonomideki toplam talebi (aggregate demand) soğutmaya ve fiyatları aşağı çekmeye çalışırken; hükümetlerin dağıttığı milyarlarca Euro’luk teşvikler, halkın cebine yeniden harcanabilir para koyarak talebi suni olarak canlı tutmakta ve enflasyon ateşine odun atmaktadır. Ekonomi literatüründe bu durum “mali baskınlık” (fiscal dominance) tehlikesini beraberinde getirir. Lagarde, her ne kadar IMF toplantısında doğrudan hükümetleri hedef almasa da, enflasyon şokunu görmezden gelmenin hata olacağını belirtirken, aynı zamanda mali otoritelerin bu genişletici politikalardan vazgeçmeleri ve bütçe disiplinine (fiscal consolidation) dönmeleri gerektiği yönünde üstü kapalı bir uyarı yapmaktadır. Para ve maliye politikalarının birbirine zıt yönlerde kürek çektiği bir teknenin fırtınalı bir denizde alabora olması kaçınılmazdır.
Sonuç ve geleceğe yönelik makroekonomik beklentiler
Sonuç itibarıyla, Avrupa Merkez Bankası Başkanı Christine Lagarde’ın IMF bahar toplantılarındaki bu kapsamlı değerlendirmeleri, Euro Bölgesi ekonomisinin çok hassas ve kırılgan bir dönemeçten geçtiğini göstermektedir. Savaşın ve jeopolitik krizlerin tetiklediği enerji şokunu, eski ders kitaplarında yazdığı gibi basitçe “görmezden gelip” yoluna devam etme lüksü artık ortadan kalkmıştır. Enflasyon beklentilerinin bozulması ve ücret-fiyat sarmalının tetiklenmesi, ECB için kabul edilemez bir kırmızı çizgidir.
Önümüzdeki birkaç ay, Euro Bölgesi’nin kaderini tayin edecektir. Gelecek olan enflasyon verileri, imalat sanayi rakamları ve petrol fiyatlarındaki kalıcılık, Lagarde’ın o bahsettiği “daha fazla verinin” içeriğini oluşturacaktır. Eğer enerji şoku çekirdek enflasyona sızmayı başarırsa, piyasaların şu an hiç fiyatlamadığı bir “faiz artırımı” veya “faizlerin çok uzun süre indirilmemesi” senaryosu sert bir gerçeklik olarak Wall Street’ten Frankfurt’a kadar tüm finansal piyasaları sarsacaktır. Lagarde, elinde faiz silahıyla, Avrupa ekonomisini hem stagflasyon batağından hem de parçalanma riskinden korumak için tarihin en karmaşık merkez bankacılığı operasyonlarından birini yönetmeye devam etmektedir.