Asya’nın en büyük ekonomilerinden birinde parasal sıkılaşma takvimi, Orta Doğu’da artan jeopolitik risklerin gölgesinde büyük bir belirsizliğe sahne oluyor. Uzmanlar, kurumun bekle-gör stratejisine dönebileceğini belirtiyor.
Küresel krizlerin gölgesinde para politikası belirsizliği
Modern küresel finans sistemi, merkez bankalarının alacağı kararların milyarlarca dolarlık sermaye hareketlerini anında yönlendirebildiği son derece hassas ve birbiriyle entegre bir yapıdır. Dünyanın en büyük üçüncü ekonomisi olan Japonya’nın makroekonomik istikrarı da bu küresel finansal ekosistemin en hayati taşıyıcı kolonlarından birini oluşturmaktadır. Uzun yıllardır devam eden deflasyonist (fiyatların genel seviyesinin sürekli düşmesi) baskıları kırmak ve ekonomiyi sürdürülebilir bir büyüme patikasına oturtmak amacıyla ultra gevşek para politikaları uygulayan Japonya Merkez Bankası, son dönemde tarihi bir politika değişikliğinin eşiğine gelmiş durumdadır. Ancak, makroekonomik verilerin tam da normalleşme sinyalleri verdiği bir dönemde, Orta Doğu’da patlak veren ve enerji tedarik hatlarını tehdit eden jeopolitik krizler, bu tarihi dönüşümün zamanlamasını ciddi şekilde sekteye uğratmıştır. Savaşın yarattığı belirsizlik ortamı, uluslararası piyasalarda riskten kaçış (risk-off) eğilimlerini güçlendirirken, karar alıcıların önünü görmesini neredeyse imkansız hale getiren yoğun bir sis perdesi oluşturmuştur.
Bu makroekonomik sis perdesinin ortasında, piyasaların yön bulmak için en çok başvurduğu kaynaklar, kurumun iç dinamiklerini ve karar alma mekanizmalarını yakından tanıyan eski üst düzey yetkililerin analizleridir. Geçmişte Japonya Merkez Bankası‘nın para politikasını denetleyen eski icra direktörü Kazuo Momma’nın değerlendirmeleri, mevcut tablonun ne denli karmaşık olduğunu gözler önüne sermektedir. Momma, kurumun karakteristik reflekslerini analiz ederek, yüksek belirsizlik ortamında olağan yaklaşımın bekle-gör (wait and see) politikası olduğunu ve bu ayın 27 ile 28 Nisan tarihlerinde gerçekleştirilecek kritik toplantısı için kesin bir öngörüde bulunmanın son derece güç olduğunu ifade etmiştir. Bloomberg TV’ye verdiği özel demeçte, Orta Doğu eksenli gelişmelerin “BOJ’u şu an son derece zorlu bir konuma soktuğunu” belirten Momma, risklerin çok yönlü doğasına dikkat çekmiştir. Eski direktörün, “Önümüzdeki iki ila üç ayda çok geniş bir yelpazede sonuçlar ortaya çıkabilir. Bu tür belirsizlik ortamında herhangi bir merkez bankası için olağan reçete, durumun nasıl gelişeceğini bekleyip görmektir” şeklindeki sözleri, para politikasında agresif adımlar atmak yerine defansif bir bekleme sürecinin en rasyonel seçenek olarak masada durduğunu kanıtlamaktadır.
Enflasyon baskısı ve karar alıcıların makroekonomik ikilemi
Merkez bankalarının temel varlık nedeni olan fiyat istikrarını sağlama görevi, genellikle enflasyonla büyüme arasında kurulan hassas bir denge üzerine inşa edilir. Japonya örneğinde bu denge, yıllarca süren durgunluğun ardından yeni yeni filizlenen iç talebin korunması zorunluluğuyla daha da kırılgan bir hal almıştır. Karar alıcıların net bir yönlendirme (forward guidance) yapmaktan kaçınması, piyasalarda spekülasyonların artmasına neden olmaktadır. Kazuo Momma, bu iletişim stratejisindeki eksikliğin bilinçli bir tercih olabileceğine işaret ederek, kurumun kısa vadeli faiz yoluna ilişkin net bir mesaj vermemiş olmasının, bankanın kendisinin de yaklaşan toplantıda ne yapacağına henüz kesin olarak karar vermediğine işaret ettiğini vurgulamıştır. Momma’nın, “Nisan toplantısı son derece yakın bir karar olacak” ifadesi, yönetim kurulu üyeleri arasında ciddi fikir ayrılıkları yaşanabileceği ve kararın kıl payı bir oylamayla alınabileceği ihtimalini güçlendirmektedir.
Bu zorlu kararın arka planındaki dinamikleri anlamak için eski yönetim kurulu üyelerinin perspektifleri büyük bir akademik ve pratik değer taşımaktadır. Eski yönetim kurulu üyesi Seiji Adachi’nin açıklamaları, kurum içindeki şahin (hawkish – sıkılaşma yanlısı) eğilimler ile mevcut ekonomik gerçekler arasındaki çatışmayı net bir şekilde özetlemektedir. Adachi, son dönemdeki şahin iletişim tarzına bakılırsa kurumun Nisan, Haziran veya Temmuz aylarında bir faiz artırımı gerçekleştireceğini tahmin ettiğini dile getirmiştir. Ancak bu beklentisini, jeopolitik risklerin yarattığı makroekonomik tehlikelerle hemen dengelemiştir. Adachi, “Savaşın ekonomik etkisi henüz netleşmemişken faiz artırmak tetiği çekmek anlamına gelir; bu nedenle Nisan’da artış yapılıp yapılmayacağı zor bir karar” diye ekleyerek, aceleci bir faiz artırımı hamlesinin, henüz toparlanma aşamasında olan Japon ekonomisini ani bir duruşa (sudden stop) veya daha kötüsü bir resesyona sürükleyebilecek tehlikeli bir silah olduğunu mecazi bir dille ifade etmiştir.
Tahvil piyasaları ve sürpriz kararların yaratacağı sarsıntı
Para politikası kararlarının en hızlı ve doğrudan yansıdığı finansal alan, şüphesiz ki devlet tahvili piyasalarıdır. Japonya, devasa kamu borcu ve yıllardır uyguladığı Getiri Eğrisi Kontrolü (Yield Curve Control – YCC) programı nedeniyle, tahvil piyasalarındaki faiz oranlarının son derece hassas yönetilmesi gereken bir ülkedir. On yıllık devlet tahvili getirilerinin belirli bir bant içinde tutulması, hem hükümetin borçlanma maliyetlerini yönetilebilir kılmakta hem de kurumsal şirketlerin uzun vadeli yatırım planlamalarına olanak tanımaktadır. Ancak bu yapay kontrol mekanizmasının sonlandırılması ve politika faizlerinin artırılması yönündeki her türlü beklenti değişimi, milyarlarca dolarlık tahvil portföylerinde deprem etkisi yaratma potansiyeline sahiptir.
Piyasaların nabzını tutan ve stratejik yönelimleri belirleyen kurumların analizleri, bu potansiyel sarsıntının boyutlarını gözler önüne sermektedir. Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Baş Tahvil Stratejisti Naomi Muguruma, mevcut iletişim boşluğunun yarattığı risklere dikkat çekerek çok kritik bir uyarıda bulunmuştur. Muguruma, kurumdan piyasaları hazırlayacak ek bir sinyal gelmemesi halinde yatırımcıların Nisan beklentilerini hızla azaltacağını ve tam da bu beklentilerin düştüğü bir anda alınacak olası bir faiz artırımı kararının piyasaları şiddetle sarsabileceğini vurgulamıştır. Merkez bankacılığında sürprizler genellikle istenmeyen piyasa reaksiyonlarına (taper tantrum benzeri şoklara) yol açar. Piyasaların beklemediği bir faiz hamlesi, tahvil getirilerinde kontrolsüz bir sıçramaya, şirket değerlemelerinde sert düşüşlere ve finansal istikrarın bozulmasına zemin hazırlayabilir. Bu nedenle, iletişim kanalının doğru yönetilmemesi, kararın kendisinden daha büyük bir risk faktörü haline gelmiştir.
Döviz kurlarındaki değer kaybının ağır makroekonomik faturası
Bununla birlikte, hiçbir şey yapmamanın ve mevcut ultra gevşek politikayı sürdürmenin de ekonomiye maliyeti sıfır değildir. Japonya gibi enerji ve ham madde açısından dışa bağımlı, sanayi üretimini ithal girdilerle destekleyen bir ekonomi için para biriminin satın alma gücü hayati bir önem taşır. Stratejist Muguruma’nın analizinin diğer yüzü, tam da bu eylemsizliğin yaratacağı yıkıcı sonuçlara odaklanmaktadır. Muguruma, faizin sabit tutulması halinde ise kurumun enflasyonla mücadelede küresel eğilimlerin gerisinde kaldığı endişesiyle, yatırımcıların Japon varlıklarından kaçarak tahvil getirilerini yükseltebileceğine ve Japon yeni biriminin daha da değer kaybedebileceğine dikkat çekmiştir. Amerikan Merkez Bankası’nın (Fed) faizleri yüksek tutmaya devam ettiği bir senaryoda, Japonya’nın faizleri düşük tutması, iki ülke arasındaki faiz getiri makasını (yield differential) açarak sermayenin ABD’ye akmasına neden olmaktadır.
Japon yeni üzerindeki bu amansız değer kaybı baskısı, “ithal enflasyon” (imported inflation) olarak adlandırılan zehirli bir ekonomik olguyu tetiklemektedir. Para biriminin zayıflaması, uluslararası piyasalarda dolar üzerinden fiyatlanan petrol, doğal gaz, demir cevheri ve temel tarım ürünlerinin ülke içine çok daha pahalıya girmesi anlamına gelir. İthalat faturasındaki bu astronomik artış, sanayicinin üretim maliyetlerini yukarı çekerken, nihai ürün fiyatları aracılığıyla doğrudan hanehalkının cebine yansır. Ücret artışlarının bu hızlı fiyat yükselişine ayak uyduramadığı durumlarda, tüketicilerin reel satın alma gücü erir, iç talep daralır ve ekonomi durgunluk içine sürüklenir. Dolayısıyla Japonya Merkez Bankası, sadece ekonomik büyümeyi korumakla para biriminin serbest düşüşünü durdurmak arasında değil, aynı zamanda hanehalkı refahını korumakla kurumsal iflasları önlemek arasında da ölümcül bir tercih yapmak zorundadır.
Swap piyasalarında fiyatlamalar ve düşen beklenti oranları
Makroekonomik teorilerin ve sözlü yönlendirmelerin finansal gerçekliğe dönüştüğü yer, yatırımcıların kendi sermayelerini riske atarak işlem yaptıkları türev piyasalarıdır. Merkez bankalarının gelecekteki politika adımlarını tahmin etmek için en güvenilir barometrelerden biri olarak kabul edilen gecelik endeks swap (Overnight Indexed Swap – OIS) piyasalarındaki veriler, yatırımcı psikolojisindeki keskin dönüşümü matematiksel bir netlikle ortaya koymaktadır. OIS piyasaları, bankaların birbirlerine borç verdikleri gecelik faiz oranları üzerinden gelecekteki merkez bankası politika faizini fiyatlayan son derece sofistike bir finansal araçtır. Bu piyasadaki oranlar, spekülasyonlardan ziyade kurumsal yatırımcıların milyonlarca dolarlık riskten korunma (hedging) stratejilerini yansıtır.
Söz konusu veriler incelendiğinde, Nisan toplantısına yönelik beklentilerde yaşanan radikal erime dikkat çekmektedir. Sadece birkaç gün önce, geçen hafta sonunda bu oran yüzde 60 civarındayken, yaşanan son jeopolitik şoklar ve yetkililerden gelen temkinli açıklamaların ardından gecelik swap piyasasında Nisan ayında bir faiz artırımı yapılma olasılığı hızla yüzde 44 seviyesine gerilemiştir. Yüzde 50’nin altına düşen bu olasılık oranı, piyasanın çoğunluğunun artık kurumdan bir adım beklemediğinin, eylemsizlik senaryosunun (status quo) baz senaryo olarak kabul edilmeye başlandığının teknik kanıtıdır. Bu dramatik düşüş, küresel sermayenin ne kadar hızlı bir şekilde yön değiştirebildiğini ve makroekonomik belirsizliklerin fiyatlama davranışlarını saniyeler içinde nasıl yeniden formatlayabildiğini göstermektedir.
Küresel para politikası ayrışması ve kur savaşları tehlikesi
Japonya’nın içinden geçtiği bu zorlu para politikası sınavı, küresel finansal mimarinin karşı karşıya olduğu daha büyük bir sorunun, yani “para politikası ayrışmasının” (monetary policy divergence) doğrudan bir sonucudur. Pandemi sonrası dönemde Amerika Birleşik Devletleri, Avrupa Birliği ve İngiltere gibi gelişmiş ekonomiler, kırk yılın en yüksek enflasyon oranlarıyla mücadele etmek için politika faizlerini rekor hızda ve agresif bir şekilde artırırken, Japonya on yıllardır süren deflasyon sarmalından tam olarak çıkamadığı endişesiyle negatif faiz rejiminde inat etmiştir. Bu keskin ayrışma, uluslararası sermaye piyasalarında devasa bir arbitraj fırsatı yaratmış ve trilyonlarca dolarlık fonun Japonya’dan çıkmasına zemin hazırlamıştır.
Bu sermaye çıkışı, sadece Japon yeni birimini zayıflatmakla kalmamış, aynı zamanda “kur savaşları” (currency wars) endişelerini de yeniden alevlendirmiştir. Zayıf bir para birimi teorik olarak ihracatçı şirketlerin dış pazarlardaki rekabet gücünü artırır; Toyota, Sony veya Honda gibi dev çok uluslu şirketler ürünlerini yurt dışına satarken elde ettikleri dolar cinsinden gelirleri yerel para birimine çevirdiklerinde bilançolarında rekor karlar açıklarlar. Ancak küresel ticaretin yavaşladığı ve korumacı politikaların arttığı bir konjonktürde, bu zayıf kur stratejisinin ihracata katkısı sınırlı kalmaktadır. Dahası, diğer Asya ekonomileri de Japonya’nın elde ettiği bu haksız rekabet avantajına karşı kendi para birimlerini zayıflatma yoluna gidebilirler. Bu tür bir rekabetçi devalüasyon sarmalı, tüm bölgenin makroekonomik istikrarını tehlikeye atacak sistemik bir krizin fitilini ateşleyebilir.
Enerji ithalat faturası ve sanayi sektörünün kırılganlıkları
Makroekonomik istatistiklerin ötesinde, Japonya Merkez Bankası‘nın alacağı kararın reel sektör (fabrikalar, atölyeler ve lojistik ağları) üzerindeki etkisi hayati önem taşımaktadır. Japon ekonomisi, dünyanın en karmaşık ve yüksek katma değerli tedarik zincirlerinin merkezinde yer almasına rağmen, bu çarkları döndürecek doğal kaynaklardan tamamen yoksundur. Ülkenin enerji faturası, dış ticaret açığının en büyük ve en inelastik (esnek olmayan) kalemini oluşturmaktadır. Orta Doğu’da yaşanan çatışmaların petrol ve sıvılaştırılmış doğal gaz (LNG) fiyatlarını yukarı itmesi, Japon sanayicisinin üretim maliyetlerini doğrudan artırmaktadır.
Eğer kurum faiz oranlarını düşük tutmaya devam eder ve Japon yeni zayıf kalırsa, artan dolar bazlı enerji fiyatları kur çarpanıyla (exchange rate multiplier) birleşerek sanayici için taşınamaz bir yük haline gelecektir. Büyük şirketler bu maliyet şoklarını finansal türev araçlarıyla bir süre daha yönetebilir veya fiyat geçişkenliği yoluyla nihai tüketiciye yansıtabilirler; ancak Japon ekonomisinin omurgasını oluşturan, istihdamın büyük bölümünü sağlayan küçük ve orta boy işletmeler (KOBİ’ler) bu fiyat şoklarına karşı tamamen savunmasızdır. Artan elektrik, gaz ve lojistik maliyetleri, birçok KOBİ’nin kar marjlarını sıfırlamakta ve iflas risklerini tetiklemektedir. Bu nedenle, faiz politikası üzerinden kuru savunmak, artık sadece finansal bir dengeleme aracı değil, aynı zamanda sanayi sektörünün hayatta kalmasını sağlayacak bir ulusal güvenlik meselesine dönüşmüştür.
Geleceğe yönelik stratejik öngörüler ve piyasa beklentileri
Tüm bu karmaşık denklemler ışığında, 27-28 Nisan tarihlerinde gerçekleştirilecek politika toplantısı, modern Japonya ekonomi tarihinin en kritik dönemeçlerinden biri olmaya adaydır. Karar alıcılar, bir yanda eylemsizliğin getireceği zayıf kur, ithal enflasyon ve sermaye çıkışı riskleri ile diğer yanda erken bir sıkılaşmanın getireceği ekonomik durgunluk, tahvil piyasasında kaos ve borçlanma maliyetlerinde artış riskleri arasında sıkışmış durumdadır. “Bekle-gör” stratejisi, kısa vadeli bir zaman kazandırma taktiği olarak makul görünse de, sorunların yapısal çözümlerini sadece ileri bir tarihe ötelemek anlamına gelmektedir.
Küresel piyasalar, Japonya Merkez Bankası‘nın atacağı her adımı, kelimesi kelimesine yayımlayacağı toplantı tutanaklarını ve geleceğe dönük projeksiyonlarını adeta mikroskop altında inceleyecektir. Beklentilerin yüzde 44 gibi sınırda bir noktaya gerilediği bu ortamda, kurumun alacağı karar ne olursa olsun, küresel hisse senedi piyasalarından gelişmekte olan ülke para birimlerine kadar çok geniş bir yelpazede şiddetli dalgalanmalara yol açması kaçınılmazdır. Japonya’nın deflasyonla mücadelesi yerini stagflasyonist (durgunluk içinde enflasyon) tehditlerle savaşa bırakırken, para politikasının sınırları ve merkez bankacılığının gücü bu krizde bir kez daha en ağır şekilde test edilecektir. Dünya ekonomisi, güneşin doğduğu ülkenin finansal zekasının bu fırtınayı nasıl atlatacağını nefesini tutarak izlemektedir.