Barclays analistlerine göre, Orta Doğu’daki çatışmalar ve küresel ekonomik belirsizlikler nedeniyle Asya merkez bankaları bu ay politika değişikliğine gitmeyecek. Singapur, Endonezya, Tayland ve Filipinler ihtiyatlı tutumlarını koruyor.
Küresel jeopolitik riskler ve asya piyasalarındaki belirsizlik
Küresel ekonomi, tedarik zincirlerinin, enerji rotalarının ve finansal sermaye hareketlerinin birbirine kopmaz bağlarla entegre olduğu, son derece hassas ve dinamik bir yapıya sahiptir. Bu karmaşık makroekonomik ekosistemde, dünyanın bir ucunda yaşanan diplomatik bir kriz veya askeri bir çatışma, binlerce kilometre ötedeki kıtaların finansal varlıklarını, döviz kurlarını ve merkez bankası kararlarını anında şekillendirebilmektedir. Son dönemde Orta Doğu’da şiddetini giderek artıran ve enerji tedarik yollarını tehdit eden jeopolitik çatışmalar, uluslararası piyasalarda devasa bir riskten kaçış (risk-off) eğilimi yaratmıştır. Emtia fiyatlarındaki aşırı oynaklık ve Amerikan dolarının küresel çapta güç kazanması, özellikle gelişmekte olan piyasalar üzerinde ağır bir tahribat potansiyeli taşımaktadır. Bu fırtınalı küresel konjonktürde, ekonomik büyüme modelleri büyük ölçüde dış ticarete, küresel fon akışlarına ve enerji ithalatına dayanan Asya ülkeleri, makroekonomik istikrarlarını korumak adına son derece zorlu bir sınavdan geçmektedirler. Bölgedeki parasal otoriteler, bir yandan enflasyonist baskıları dizginlemeye çalışırken diğer yandan ekonomik büyümeyi destekleyecek optimal para politikası araçlarını belirleme konusunda dar bir manevra alanına sıkışmış durumdadırlar.
Bu zorlu ekonomik ortamda piyasaların en çok odaklandığı konu, Asya merkez bankaları kurumlarının atacağı adımlar ve çizecekleri yol haritalarıdır. Gelişmekte olan ekonomilerde merkez bankacılığı, genellikle küresel faiz trendleri ile yerel ekonomik ihtiyaçlar arasında bir denge kurma sanatıdır. Ancak Orta Doğu kaynaklı enerji şoku riski ve ABD Merkez Bankası’nın (Fed) faiz oranlarını beklenenden daha uzun süre yüksek tutacağı (higher for longer) yönündeki güçlü piyasa fiyatlamaları, Asya kıtasındaki politika yapıcıların ellerini kollarını bağlamaktadır. Zira erken veya agresif bir faiz indirimi, yerel para birimlerinin dolar karşısında sert bir şekilde değer kaybetmesine, bu da ithal enflasyonun kontrolden çıkmasına ve yabancı sermayenin ülkeden hızla kaçmasına neden olabilecektir. Bu nedenle bölgedeki birçok merkez bankası, proaktif hamleler yapmak yerine küresel veri akışını ve diplomatik gelişmeleri izleyerek defansif bir pozisyon almayı tercih etmektedir.
Barclays raporu ve merkez bankalarının bekle gör stratejisi
Finansal piyasalardaki yatırım kararlarını ve sermaye tahsisatlarını şekillendiren en önemli unsurlardan biri, küresel yatırım bankalarının ve araştırma kuruluşlarının hazırladığı detaylı makroekonomik projeksiyonlardır. İngiltere merkezli finans devi Barclays, Asya piyasalarındaki güncel dinamikleri incelediği son raporuyla bölgesel para politikalarının geleceğine ışık tutmuştur. Barclays FICC (Sabit Getirili Menkul Kıymetler, Para Birimleri ve Emtia) Research ekibinden dört uzman analist, Orta Doğu çatışmasının sürdüğü ve belirsizliklerin zirve yaptığı bu ortamda Asya merkez bankaları kurumlarının kısa vadede para politikası duruşlarını değiştirmeyebileceğini öngördü. Analistlerin hazırladığı bu rapor, piyasalardaki faiz indirimi beklentilerine soğuk su serpmiş ve bölgesel merkez bankalarının “bekle ve gör” (wait and see) stratejisini en rasyonel seçenek olarak benimsediklerini ortaya koymuştur.
Raporda yer alan analizler, para politikasının gevşetilmesi (faiz indirimleri) için gerekli olan makroekonomik ön koşulların henüz olgunlaşmadığını matematiksel ve istatistiksel verilerle desteklemektedir. Bir faiz indirim döngüsünün sağlıklı bir şekilde başlatılabilmesi için, küresel enflasyon beklentilerinin kalıcı olarak çıpalanması, döviz kurlarında istikrarın sağlanması ve en önemlisi dışsal şok risklerinin minimize edilmesi gerekmektedir. Ancak Barclays analistleri, Orta Doğu’daki tansiyonun her an petrol fiyatlarında yeni bir ralli başlatma potansiyeline sahip olduğuna dikkat çekmektedir. Petrol fiyatlarındaki böylesi bir şok, Asya’nın net enerji ithalatçısı konumundaki ülkelerinin cari açıklarını (current account deficit) hızla büyütecek ve enflasyon oranlarını merkez bankalarının hedef bantlarının çok üzerine taşıyacaktır. Bu risk tablosu altında, politika faizlerinde gidilecek herhangi bir erken indirim, makroekonomik intiharla eşdeğer görülmektedir.
Singapur merkez bankası’nın büyüme odaklı defansif duruşu
Bölgenin finans ve ticaret merkezi olan Singapur, dünyanın en dışa açık ekonomilerinden biri olarak küresel şoklara karşı eşsiz bir hassasiyete sahiptir. Ülkenin merkez bankası işlevini gören Singapur Para Otoritesi (MAS), diğer geleneksel Asya merkez bankaları kurumlarından çok farklı bir para politikası çerçevesi uygulamaktadır. MAS, ekonomiyi yönlendirmek için kısa vadeli faiz oranları yerine Singapur dolarının nominal efektif döviz kurunu (NEER) kullanır. Bu çerçevede, döviz kurunun belirli bir bant içinde değer kazanması veya kaybetmesi sağlanarak ithal enflasyon yönetilir. Barclays raporuna göre, Singapur Merkez Bankası’nın (MAS) bu Salı günkü toplantısında politikayı sabit tutması bekleniyor. MAS’ın mevcut kur bandının eğimini, genişliğini ve merkezini değiştirmemesi, mevcut makroekonomik dengelerin hassasiyetini teyit etmektedir.
Analistler, MAS’ın enflasyon risklerinden ziyade aşırı negatif büyüme senaryolarına ilişkin kaygılarının ön planda olduğuna dikkat çekti. Singapur ekonomisi, büyük ölçüde küresel tedarik zincirlerinin sağlığına, uluslararası finansal aracılık faaliyetlerine ve yarı iletken ihracatına bağımlıdır. Orta Doğu’daki gerilimlerin küresel deniz ticaretini yavaşlatması, navlun maliyetlerini artırması ve dünya genelinde tüketici talebini baskılaması, Singapur’un ihracat gelirlerinde ciddi daralmalara yol açma potansiyeli taşımaktadır. Bu nedenle MAS, kurun daha fazla değer kazanmasına izin vererek ihracatçının rekabet gücünü daha fazla zedelemek istememektedir. Öte yandan, kuru zayıflatarak ithal enflasyonu tetiklemekten de kaçınmaktadır. Büyüme endişelerinin enflasyon korkularını geride bırakmaya başladığı bu kritik eşikte, en rasyonel politika adımı mevcut sıkılık derecesini koruyarak küresel fırtınanın dinmesini beklemektir.
Endonezya’da kur baskısı ve faiz indirim döngüsünün zorlukları
Güneydoğu Asya’nın en büyük ekonomisi olan Endonezya, zengin doğal kaynaklarına ve dinamik iç pazarına rağmen, sermaye hareketlerinin yönüne karşı son derece kırılgan bir finansal yapıya sahiptir. Ülkenin merkez bankası Bank Indonesia (BI), “istikrar yanlısı büyüme” (pro-stability for growth) mottosuyla hareket ederek, özellikle yerel para birimi rupiahnın dolar karşısındaki değerini korumaya büyük bir öncelik vermektedir. Barclays analistleri, Endonezya için ise doların rupiah karşısında Bank Indonesia’nın bu ayki toplantısı öncesinde sert değer kaybetmemesi halinde merkez bankasının faiz indirim döngüsünü hızla yeniden başlatmasının güç olacağını belirten çarpıcı bir tespitte bulunmuştur. Bu durum, gelişmekte olan piyasalardaki “imkansız üçleme” (impossible trinity) teorisinin canlı bir kanıtıdır; sermaye hareketlerinin serbest olduğu bir ortamda, bağımsız bir para politikası yürütmek ile döviz kurunu sabitlemek aynı anda mümkün olmamaktadır.
Rupiahnın değer kaybetmesi, Endonezya ekonomisi için birden fazla kanaldan yıkıcı etkiler yaratır. İlk olarak, ülkenin devasa büyüklükteki dolar cinsinden kamu ve özel sektör dış borcunun yerel para birimi cinsinden ödenme maliyetini (borç servisi) astronomik seviyelere taşır. İkincisi, ülkenin yüksek oranda ihtiyaç duyduğu rafine edilmiş petrol ürünleri ve gıda maddelerinin ithalat faturasını şişirerek yurtiçi tüketici fiyat endeksini (TÜFE) yukarı çeker. Bank Indonesia, geçmiş dönemlerde kurdaki oynaklığı azaltmak için milyarlarca dolarlık döviz rezervini piyasaya sürerek doğrudan müdahalelerde bulunmuştur. Ancak küresel riskten kaçışın yoğun olduğu ve dolar endeksinin (DXY) güçlü seyrettiği bir ortamda sadece rezerv yakarak kuru savunmak sürdürülebilir değildir. Dolayısıyla, rupiah üzerinde kalıcı bir değerlenme baskısı oluşmadan (örneğin güçlü sermaye girişleri veya ABD faizlerinde belirgin bir düşüş olmadan), Bank Indonesia’nın faiz oranlarını aşağı çekerek yerel para biriminin getirisini azaltması makroekonomik bir risk olarak değerlendirilmektedir.
Tayland ekonomisinde borç yükü ve para politikasındaki kilitlenme
Güneydoğu Asya’nın turizm ve otomotiv üretim merkezi Tayland, yapısal sorunlarla konjonktürel şokların iç içe geçtiği oldukça spesifik bir ekonomik kriz yaşamaktadır. Ülkenin hanehalkı borçluluk oranının gayrisafi yurt içi hasılaya (GSYH) oranının yüzde 90 sınırına dayanmış olması, ekonominin yumuşak karnını oluşturmaktadır. Barclays raporu, bu ay toplantı yapacak olan Tayland merkez bankasının da politikasını değiştirmeden koruyacağını öngördü. Tayland Merkez Bankası (BOT), bir yandan yüksek faiz oranlarının borçlu tüketiciler ve şirketler üzerindeki ezici yükünü hafifletmek için faiz indirimi baskısı altında kalırken, diğer yandan küresel faiz makasının Tayland aleyhine açılmasını önlemek zorundadır.
Tayland hükümeti, ekonomik büyümeyi hızlandırmak amacıyla merkez bankasına faiz indirmesi yönünde sık sık siyasi çağrılarda bulunsa da, BOT’nin bağımsız kurulları bu baskılara karşı koyarak ihtiyatlı duruşunu sürdürmektedir. Tayland bahtının dolar karşısındaki kırılganlığı, özellikle turizm gelirlerinin beklentilerin altında kalması ve ihracatın zayıf seyretmesi nedeniyle artmıştır. Eğer BOT, ABD Merkez Bankası’ndan önce faiz indirimine giderse, Tayland ve ABD arasındaki faiz getirisi farkı (yield differential) yabancı yatırımcıların aleyhine genişleyecek ve ülkeden sermaye çıkışları hızlanacaktır. Bu sermaye çıkışı, bahtın daha da değer kaybetmesine, ithal edilen petrolün fiyatının artmasına ve sonuç olarak enflasyonist baskıların yeniden alevlenmesine neden olacaktır. BOT, finansal istikrarı tehlikeye atmamak adına, büyümeden bir miktar feragat ederek faizleri mevcut seviyesinde tutma yolunu seçmektedir.
Filipinler’de ithal enflasyon riski ve merkez bankası ihtiyatı
Tüketim ağırlıklı ve işçi dövizlerine (remittances) dayalı bir ekonomik modele sahip olan Filipinler, gıda ve enerji fiyatlarındaki küresel şoklara karşı bölgedeki en hassas ülkelerden biridir. Filipinler Merkez Bankası (BSP), son iki yılda enflasyonu hedef bandına çekebilmek için agresif faiz artırımları gerçekleştirmiş ve bu sıkı duruşun meyvelerini almaya başlamıştır. Ancak Barclays analistlerinin değerlendirmelerine göre, Filipinler merkez bankasının da politikalarını değiştirmeden koruyacağı öngörülmektedir. Bu öngörünün temelinde, uluslararası piyasalarda yaşanan jeopolitik şokların, ülkenin en büyük ithalat kalemleri olan petrol ve pirinç fiyatları üzerinde yarattığı yukarı yönlü riskler yatmaktadır.
Filipinler ekonomisi, özellikle gıda enflasyonuna karşı son derece kırılgandır. El Nino hava olayının tarımsal rekolte üzerindeki yıkıcı etkileri ve küresel tedarik zinciri aksaklıkları, iç piyasada gıda fiyatlarının yapışkan (sticky) kalmasına neden olmaktadır. Bunun üzerine Orta Doğu krizinin tetikleyebileceği bir enerji şoku eklendiğinde, BSP’nin elde ettiği enflasyon kazanımlarının hızla silinmesi riski ortaya çıkmaktadır. Yabancı yatırımcılar, Filipin pesosunun değerini koruması için merkez bankasının reel faizleri pozitif bölgede tutmasını talep etmektedir. Eğer BSP erken bir faiz indirimi sinyali verirse, pesoda yaşanacak değer kaybı, ithal edilen gıda ve enerjinin faturasını büyüterek tüketicinin satın alma gücünü eritecektir. Bu senaryoyu engellemek isteyen BSP yönetimi, makroekonomik verilerin kalıcı bir iyileşme göstermesini beklemekte ve şahin (hawkish) söylemini sürdürerek piyasalardaki erken gevşeme beklentilerini törpülemektedir.
Amerikan dolarının küresel hakimiyeti ve faiz kararlarına etkisi
Gelişmekte olan ekonomilerdeki merkez bankalarının kararlarını analiz ederken, Amerikan dolarının küresel finans sistemindeki mutlak rezerv para statüsünü ve hegemonik gücünü (dollar dominance) göz ardı etmek imkansızdır. ABD Merkez Bankası’nın (Fed) enflasyonla mücadele kapsamında politika faizlerini son yirmi yılın en yüksek seviyelerinde tutmaya devam etmesi, Dolar Endeksi’nin (DXY) diğer majör ve gelişen ülke para birimleri karşısında çok güçlü kalmasını sağlamaktadır. Güçlü dolar, Asya merkez bankaları kurumları için adeta bir finansal mengene işlevi görmektedir. Kendi ülkelerindeki enflasyon oranları düşüş eğilimine girse dahi, doların gücü nedeniyle faiz indirememektedirler.
Bu makroekonomik kilitlenmenin mekanizması şu şekilde çalışmaktadır: ABD tahvil getirileri (özellikle 10 yıllık Hazine tahvilleri) yüksek seyrettiğinde, uluslararası fon yöneticileri dünyanın diğer bölgelerindeki riskli varlıklardan (hisse senetleri, yerel tahviller) çıkıp güvenli ve yüksek getirili ABD varlıklarına yönelirler. Asya’dan ABD’ye doğru yaşanan bu devasa sermaye akışı, yerel para birimlerinde devalüasyon baskısı yaratır. Barclays uzmanlarının raporunda üstü kapalı olarak vurgulanan bu durum, aslında bölge merkez bankalarının para politikası bağımsızlıklarının (monetary policy independence) büyük ölçüde kısıtlandığını göstermektedir. Fed, faiz indirim döngüsüne başlamadan ve doların küresel gücü bir miktar zayıflamadan, Asya’da bağımsız ve kalıcı bir parasal gevşeme dalgasının başlaması neredeyse imkansızdır.
Orta doğu çatışmasının enerji faturası ve cari denge tahribatı
Jeopolitik krizlerin makroekonomik dengeler üzerindeki en yıkıcı etkisi, emtia piyasalarındaki arz şokları üzerinden gerçekleşir. Barclays analistlerinin Asya merkez bankalarının eylemsizliğine gerekçe olarak gösterdikleri Orta Doğu çatışmaları, küresel petrol arzının önemli bir kısmının geçtiği rotaları tehdit etmektedir. Asya kıtasının en büyük üretim devleri (Çin, Japonya, Güney Kore, Hindistan) ve raporda adı geçen Güneydoğu Asya ülkeleri, sanayi çarklarını döndürmek ve lojistik ağlarını ayakta tutmak için muazzam miktarda ham petrol ve doğal gaz ithal etmek zorundadır. Çatışmaların genişlemesi ve enerji tedarikinin kesintiye uğraması ihtimali, vadeli petrol piyasalarında (Brent ve WTI) yüksek risk primlerinin fiyatlanmasına neden olmaktadır.
Enerji fiyatlarındaki bu yüksek seyir, net enerji ithalatçısı konumundaki ülkelerin cari işlemler dengesinde (current account balance) ağır bir tahribat yaratır. Ülkeler, dış dünyadan elde ettikleri ihracat gelirlerinin çok daha büyük bir kısmını enerji faturasını ödemek için kullanmak zorunda kalırlar. Cari açık veren bir ülkenin, bu açığı finanse etmek için sürekli olarak dışarıdan taze döviz bulması gerekir. Ancak faiz indirimine gidilmiş, getirisi düşmüş bir ekonomiye yabancı sermayenin girmesi çok zordur. İşte bu yüzden, Asya merkez bankaları kurumları, faiz oranlarını yüksek tutarak ülkeye sıcak para (portfolio flows) çekmeye çalışır ve bu sayede enerji faturasının yarattığı cari açığı finanse edilebilir bir seviyede tutmayı hedeflerler. Orta Doğu’daki tansiyon düşmeden ve enerji fiyatları stabilizasyona kavuşmadan, bu yüksek faiz korumasından vazgeçilmesi beklenemez.
Küresel sermaye hareketleri ve gelişen piyasalarda likidite
Finansal piyasaların en temel kurallarından biri, likiditenin her zaman en yüksek getiriye ve en düşük riske sahip limanlara doğru akmasıdır. Küresel likidite koşulları, 2008 krizi sonrasındaki parasal genişleme (quantitative easing) dönemlerinin aksine, günümüzde niceliksel sıkılaştırma (quantitative tightening) politikaları nedeniyle giderek daralmaktadır. Bu daralma, gelişmekte olan piyasalar havuzundaki suyun çekilmesi anlamına gelir. Sığlaşan likidite ortamında, ülkelerin makroekonomik verilerinde yaşanacak en ufak bir bozulma veya merkez bankasının atacağı yanlış bir adım, spekülatif atakları beraberinde getirebilir.
Barclays raporunun satır aralarında yatan bir diğer önemli mesaj da budur. para politikası yapıcıları, sadece enflasyon veya büyüme rakamlarını değil, aynı zamanda ülkedeki döviz rezervlerinin yeterliliğini, kısa vadeli dış borcun çevrilebilme oranlarını ve yabancı yatırımcının piyasadaki payını (foreign ownership) da gözetmek zorundadır. Örneğin, Endonezya’nın devlet iç borçlanma senetlerinde (SBN) yabancı yatırımcı payı önemli bir seviyededir. Bank Indonesia’nın atacağı sürpriz bir faiz indirimi adımı, bu yatırımcıların tahvillerini satarak ülkeden çıkmalarına neden olabilir. Sermaye çıkışları piyasalardaki likiditeyi kuruturken, finansal koşulların kendi kendine sıkılaşmasına (financial conditions tightening) yol açar. Bu tür kontrolsüz sıkılaşmalar, merkez bankasının planlı politikalarından çok daha yıkıcı ekonomik sonuçlar doğurur.
Gelecek projeksiyonları ve faiz indirimleri için gerekli şartlar
Sonuç itibarıyla, küresel ekonominin içinden geçtiği bu tarihi darboğaz, gelişmekte olan piyasalardaki ekonomi yönetimlerinin politika setlerini yeniden gözden geçirmelerini zorunlu kılmıştır. Barclays FICC Research ekibinin vardığı sonuç, bölgesel merkez bankalarının mevcut küresel şartlar altında agresif değil, tamamen defansif ve bekle-gör odaklı bir strateji izleyecekleri yönündedir. Singapur’un büyüme kaygılarıyla, Endonezya’nın kur korumasıyla, Tayland’ın sermaye çıkışı endişesiyle ve Filipinler’in ithal enflasyon korkusuyla faiz oranlarını sabit tutması, aslında aynı makroekonomik hastalığın farklı semptomlarla kendini göstermesinden başka bir şey değildir.
Asya’da bir parasal gevşeme döngüsünün başlayabilmesi için birkaç temel sacayağının aynı anda yerine oturması şarttır. Bunlardan ilki, Orta Doğu’daki jeopolitik ateşin sönmesi ve petrol fiyatlarındaki risk köpüğünün ortadan kalkmasıdır. İkincisi, ABD’de çekirdek enflasyonun ikna edici bir şekilde düşüş trendine girmesi ve Fed’in “güvercin” (dovish) bir tonla faiz indirim takvimini resmen ilan etmesidir. Son olarak, bu iki gelişmenin Dolar Endeksi’ni zayıflatması ve gelişen ülke para birimlerine rahat bir nefes aldırması gerekmektedir. Bu şartlar olgunlaşana kadar, Asya merkez bankaları enflasyon ve durgunluk arasındaki ince çizgide yürümeye, politika faizlerini yüksek seviyelerde çıpalamaya ve uluslararası sermayenin rotasını pür dikkat izlemeye devam edeceklerdir. Ekonomi biliminin kuralları, böylesi fırtınalı denizlerde gemiyi limanda tutmanın, fırtınaya karşı yelken açmaktan çok daha rasyonel bir tercih olduğunu göstermektedir.