Japonya Maliye Bakanı Satsuki Katayama, Ekonomi, Ticaret ve Sanayi Bakanı Ryosei Akazawa’yı Merkez Bankası’nın olası faiz kararları hakkında kamuoyuna açık yorumlar yapması nedeniyle sert bir dille uyardı. Bu kabine içi gerilim, zayıf Yen ve artan tahvil faizlerinin yarattığı ekonomik baskıyı gözler önüne seriyor.
Merkez bankası bağımsızlığının makroekonomik ve kurumsal önemi
Modern makroekonomik yönetişimin en temel ve sarsılmaz ilkelerinden biri, para politikasını yöneten merkez bankalarının siyasi otoritelerden ve günlük politik baskılardan tam anlamıyla bağımsız olmasıdır. Merkez bankası bağımsızlığı (central bank independence), enflasyonla mücadelenin, fiyat istikrarının sağlanmasının ve piyasa güveninin tesis edilmesinin yegane güvencesidir. Hükümetler genellikle kısa vadeli siyasi hedefler, seçim döngüleri veya ekonomik büyümeyi suni olarak destekleme arzusuyla düşük faiz oranları ve gevşek para politikaları talep etme eğilimindedirler. Buna karşın merkez bankaları, ekonominin uzun vadeli sağlığını korumak adına gerekirse acı reçeteleri uygulamak, faiz oranlarını artırmak ve ekonomiyi soğutmak zorundadırlar. Japonya Maliye Bakanı Satsuki Katayama’nın, Ekonomi, Ticaret ve Sanayi Bakanı Ryosei Akazawa’ya Japonya Merkez Bankası’nın (BOJ) faiz politikası hakkında yorum yapmaktan kaçınması yönünde verdiği sert uyarı, tam olarak bu kurumsal sınırların ve makroekonomik ilkelerin korunması refleksinden kaynaklanmaktadır.
Japonya özelinde bu durum çok daha hassas bir tarihsel geçmişe sahiptir. 1998 yılında revize edilen Japonya Merkez Bankası Kanunu, bankaya para politikası araçlarını belirlemede tam bir operasyonel bağımsızlık tanımıştır. Katayama’nın düzenlediği basın toplantısında açıkça dile getirdiği “Ticaret bakanı para politikasından sorumlu değil. Yasaya göre, BOJ’un spesifik politika araçlarına ilişkin kararlar merkez bankasının kendisine bırakılmalıdır” şeklindeki ifadeler, sadece bir kabine içi yetki hatırlatması değil, aynı zamanda küresel finans piyasalarına yönelik güçlü bir “kurumsal güvenilirlik” (institutional credibility) mesajıdır. Uluslararası yatırımcılar, devasa fon yöneticileri ve döviz tüccarları, bir ülkenin para politikasının siyasiler tarafından yönlendirildiğini hissettikleri anda o ülkenin para biriminden ve tahvillerinden hızla kaçma eğilimi gösterirler. Maliye Bakanı, ticaret bakanının pervasız açıklamalarının piyasalarda yaratabileceği bu “siyasi müdahale” algısını anında keserek, Japonya’nın serbest piyasa kurallarına ve kurumsal saygınlığa olan bağlılığını teyit etmiştir.
Zayıf yen sendromu ve ticaret bakanlığının endişeleri
Kabine içinde yaşanan bu olağandışı çatlağın kökenini anlamak için, Japonya ekonomisinin son yıllarda karşı karşıya kaldığı “Zayıf Yen” (Weak Yen) problemine ve bunun reel ekonomi üzerindeki yıkıcı etkilerine bakmak gerekmektedir. Pazar günü tartışmaların fitilini ateşleyen açıklamayı yapan Ekonomi, Ticaret ve Sanayi Bakanı Ryosei Akazawa’nın motivasyonu, temsil ettiği reel sektörün, sanayicilerin ve özellikle küçük ve orta boy işletmelerin (KOBİ) feryatlarıdır. Japon Yeni’nin Amerikan Doları ve diğer majör para birimleri karşısında tarihi dip seviyelerde seyretmesi, ihracat yapan büyük Japon devleri (örneğin Toyota, Sony) için kağıt üzerinde rekor karlar yaratsa da, ekonominin tabanını oluşturan ve hammaddeyi dışarıdan ithal etmek zorunda olan yerel üreticiler için bir kabusa dönüşmüştür. Japonya, enerjisinin (petrol, LNG, kömür) ve gıda kaynaklarının çok büyük bir bölümünü dışarıdan ithal eden bir ada ülkesidir. Yen’in değer kaybı, ülkeye giren her damla petrolün ve her ton buğdayın fiyatını Japon tüketicisi için katlayarak artırmaktadır.
Bu durum, ekonomi literatüründe “ithal enflasyon” (imported inflation) olarak adlandırılır. İç talebin canlı olmasından kaynaklanan sağlıklı bir enflasyon yerine, dışarıdan gelen maliyet şoklarının yarattığı bu “maliyet itişli enflasyon” (cost-push inflation), hanehalkının satın alma gücünü acımasızca eritmektedir. Ticaret Bakanı Akazawa’nın, ülkenin reel faiz oranlarının oldukça düşük kaldığı bir ortamda Japon para birimini desteklemek için Nisan ayındaki bir faiz artırımının “seçenekler arasında olabileceğini” söyleyerek yetki sınırlarını aşması, aslında reel sektörden gelen bu yoğun baskının siyasi bir dışavurumudur. Akazawa, Yen’in değer kazanması ve ithalat faturalarının hafiflemesi için tek çarenin Merkez Bankası’nın faiz artırarak (sıkılaşarak) Japon Yeni’ni küresel piyasalarda yeniden cazip hale getirmesi olduğuna inanmaktadır. Ancak, doğru bir ekonomik teşhis koymuş olsa dahi, reçeteyi yazma yetkisi kendisinde olmadığı için Maliye Bakanlığı tarafından hızla susturulmuştur.
Reel faizlerin negatif seyri ve sermaye kaçışı riski
Ticaret Bakanı Akazawa’nın açıklamalarında dikkat çektiği “reel faiz oranlarının oldukça düşük kalması” argümanı, Japonya’nın makroekonomik dengesizliklerinin kalbinde yer alan en kritik faktördür. Reel faiz (real interest rate), nominal politika faizinden gerçekleşen veya beklenen enflasyon oranının çıkarılmasıyla elde edilen ve yatırımcıların parasının gerçek satın alma gücünün ne yöne gittiğini gösteren temel göstergedir. Dünyanın geri kalanı (özellikle ABD Merkez Bankası Fed ve Avrupa Merkez Bankası ECB) enflasyonla mücadele etmek için politika faizlerini %4-%5 bandına çekerken, Japonya Merkez Bankası uzun süre sıfırın altında (NIRP – Negative Interest Rate Policy) ve sıfıra yakın faiz politikalarında ısrar etmiştir. Ülkede enflasyonun %2-%3 seviyelerine tırmanmasına rağmen politika faizlerinin %0 civarında veya çok düşük seviyelerde tutulması, Japonya’daki reel faizlerin derin bir şekilde negatif bölgede kalmasına neden olmuştur.
Negatif reel faiz ortamı, sermayenin doğasına aykırıdır. Para, her zaman en yüksek ve en güvenli reel getiriyi sunan limanlara doğru akar. Japon yatırımcılar, kurumsal fonlar ve bireysel tasarruf sahipleri, kendi ülkelerinde paralarının enflasyon karşısında eridiğini gördüklerinde, trilyonlarca Yen’lik devasa birikimlerini ABD Hazine tahvillerine, yabancı hisse senetlerine veya daha yüksek faiz veren diğer ülke varlıklarına yatırmak üzere yurt dışına çıkarmaktadırlar. Bu durum, döviz piyasalarında kesintisiz bir Yen satış baskısı ve yoğun bir Dolar talebi yaratarak Japon para biriminin değer kaybını kronik hale getirmektedir. Ayrıca, küresel spekülatörlerin ucuz faizle Yen borçlanıp, bu parayı yüksek faizli ülkelerde değerlendirdikleri ünlü “Carry Trade” işlemleri de Yen’in üzerindeki ölü toprağının bir diğer nedenidir. Akazawa’nın faiz artırımı talebi, işte bu sermaye kaçışını (capital flight) durdurmak ve Carry Trade pozisyonlarını tersine çevirerek yerel para birimini savunmak amacı taşımaktadır.
Kabine içi dinamikler ve ekonomik mali politika konseyi
Devlet yönetiminde makroekonomik koordinasyon, ilgili tüm bakanlıkların ve özerk kurumların uyum içinde çalışmasını gerektirir. Pazar günü patlak veren bu krizin hemen ertesi günü, Pazartesi sabahı gerçekleştirilen Ekonomik ve Mali Politika Konseyi (Council on Economic and Fiscal Policy) toplantısı, krizin büyümeden kontrol altına alındığı platform olmuştur. Bu konsey, Başbakan’ın başkanlık ettiği, Maliye Bakanı, Ticaret Bakanı, BOJ Başkanı ve diğer kilit ekonomik aktörlerin yer aldığı, ülkenin genel makroekonomik stratejisinin çizildiği en üst düzey karar alma organıdır. Katayama’nın açıklamalarından anlaşıldığı üzere, bu kapalı kapılar ardındaki toplantıda Başbakan bizzat devreye girerek, merkez bankasının bağımsızlığına gölge düşürecek her türlü sözlü müdahalenin (verbal intervention) yasaklandığını kabine üyelerine tebliğ etmiştir.
Katayama’nın “Başbakan ve ben, dün Ekonomik ve Mali Politika Konseyi toplantısında Bay Akazawa ile görüştüğümüzde, kendisinden bu konuda yorum yapmaktan kaçınmasını istediğimizi ilettik” şeklindeki ifadeleri, hükümetin BOJ’un kararlarına saygı duyduğunu piyasalara kanıtlama çabasıdır. Nitekim bu uyarının ardından Akazawa, kendisine yöneltilen ısrarlı sorular üzerine yorum yapmayı reddetmiş ve “para politikasının ayrıntılarının BOJ’un kararına bağlı olduğu yönündeki hükümet pozisyonunu” yineleyerek bir nevi geri adım (backpedaling) atmıştır. Bu hızlı düzeltme, Japon hükümetinin piyasalarla olan iletişiminde “tek ses” (single voice) olma zorunluluğunun ne kadar kritik olduğunu göstermektedir. Aksi takdirde, farklı bakanlardan gelen çelişkili faiz sinyalleri, tahvil ve döviz piyasalarında yıkıcı spekülasyonlara ve aşırı oynaklığa (volatiliteye) neden olabilir.
Otuz yılın zirvesine çıkan tahvil getirileri ve borç yönetimi kâbusu
Maliye Bakanı Katayama’nın Ticaret Bakanı’nı susturmasının arkasındaki asıl neden, sadece kurumsal saygı değil; aynı zamanda Maliye Bakanlığı’nın bizzat yönetmek zorunda olduğu devasa ve ürkütücü borç yüküdür. Haber metninin sonunda Katayama’nın Japon hükümetinin uzun vadeli tahvil getirilerindeki (JGB – Japanese Government Bonds) son yükselişe değinmesi ve bu getirilerin kısaca yüzde 2,49’a, yaklaşık otuz yılın en yüksek seviyesine çıktığını hatırlatması, Japonya ekonomisinin en büyük “sistemik riskini” (systemic risk) işaret etmektedir. Japonya, Gayrisafi Yurt İçi Hasıla’sının (GSYH) %250’sini aşan kamu borcuyla, gelişmiş dünyadaki açık ara en borçlu ülkedir. On yıllardır bu devasa borç dağının sürdürülebilir olmasının tek nedeni, BOJ’un faizleri sıfırda tutması ve “Getiri Eğrisi Kontrolü” (YCC – Yield Curve Control) adı verilen politikayla tahvil faizlerinin yükselmesini zorla engellemesidir.
Ancak enflasyonun geri dönmesi ve piyasaların BOJ’dan faiz artırımı (normalleşme) beklemesiyle birlikte, 10 yıllık ve 30 yıllık Japon devlet tahvillerinin faizleri hızla yukarı fırlamıştır. Tahvil faizlerinin yüzde 2,49 gibi (Japonya standartlarında) astronomik bir seviyeye çıkması, Maliye Bakanlığı için tam bir kabustur. Faizlerin sadece %1 oranında artması bile, Japon hükümetinin yıllık borç servisi maliyetlerine (debt servicing costs) trilyonlarca Yen ek yük getirmekte; bütçenin eğitim, sağlık veya savunma gibi alanlara değil, sadece borç faizlerini ödemeye gitmesine neden olmaktadır. Bu nedenle Maliye Bakanı Katayama, piyasaları provoke edecek, tahvil satışlarını hızlandıracak ve faizleri daha da yukarı itecek her türlü kontrolsüz açıklamaya (Akazawa’nın açıklaması gibi) anında müdahale etmek zorundadır. “Japonya’nın borç yönetimi politikasının piyasalarla yakın diyalog üzerine kurulu olduğunu ve tahvil ihalelerinin normal şekilde gerçekleştirileceğini” söylemesi, tahvil yatırımcılarını sakinleştirmeye ve devlete borç vermeye devam etmeleri için onlara güven aşılamaya yönelik zorunlu bir sözlü müdahaledir.
Nisan ayı faiz artırımı beklentileri ve piyasa fiyatlaması
Ticaret Bakanı Akazawa’nın gafıyla yeniden alevlenen “Nisan ayında faiz artırımı” (April rate hike) beklentisi, küresel finans piyasalarının şu anda en çok fiyatlamaya çalıştığı makroekonomik olaylardan biridir. Japonya’da finansal yılın başlangıcı olan Nisan ayı, geleneksel olarak büyük kurumsal kararların alındığı, işçi sendikaları ile işverenler arasındaki bahar dönemi ücret müzakerelerinin (Shunto) sonuçlandığı kritik bir aydır. Eğer Shunto müzakerelerinde işçi ücretlerine enflasyonun üzerinde güçlü bir zam yapılırsa, bu durum Japonya Merkez Bankası’na “sağlıklı bir enflasyon döngüsünün” (wage-price virtuous cycle) başladığına dair ihtiyaç duyduğu kanıtı sunacaktır. İşte piyasalar ve siyasetçiler, BOJ’un bu ücret artışlarını gördükten sonra Nisan ayında nihai hamlesini yapıp faizleri yukarı çekeceğine dair güçlü bir beklenti içindedirler.
Nisan ayında olası bir faiz artırımı, sadece Japonya iç pazarını değil, tüm küresel likiditeyi derinden sarsacak potansiyele sahiptir. On yıllardır Japonya’dan alınan “bedava” (sıfır faizli) kredilerle ABD teknoloji hisselerine, gelişmekte olan ülke tahvillerine veya gayrimenkul piyasalarına yatırım yapan devasa fonlar (Carry Trade pozisyonları), Japonya’da faizlerin artmasıyla birlikte bu pozisyonlarını kapatmak zorunda kalabilirler. Trilyonlarca dolarlık bu pozisyon kapanışı, küresel borsalarda sert satış dalgalarına ve likidite krizlerine yol açabilir. Bu denli büyük bir kelebek etkisine (butterfly effect) sahip olan BOJ faiz kararlarının, bir ticaret bakanının hafta sonu verdiği bir röportajla yönlendirilmeye çalışılması, uluslararası finans mimarisi açısından kabul edilemez bir amatörlüktür ve Maliye Bakanlığı’nın bu kadar sert tepki vermesinin ardındaki küresel neden de budur.
Enflasyonist geçiş sürecinde japonya ekonomisinin yeni sınavı
Japonya, yaklaşık otuz yıl süren kronik deflasyon (fiyatların sürekli düşmesi), ekonomik durgunluk ve demografik yaşlanma sarmalından kurtulmak için on yıllardır olağanüstü para politikaları (Abenomics, QQE, YCC) uygulamıştır. Bugün gelinen noktada, pandeminin yarattığı tedarik şokları ve Ukrayna’dan Orta Doğu’ya uzanan savaşların tetiklediği enerji maliyetleri, Japonya’ya yıllardır aradığı enflasyonu dışarıdan ithal bir şekilde getirmiştir. Ancak bu geçiş süreci son derece sancılıdır. Hükümet ve Merkez Bankası, bir yandan halkın artan yaşam maliyetleri altındaki ezilmesini engellemeye çalışırken, diğer yandan devasa kamu borcunun faiz yükü altında temerrüde (default) düşmemek için adeta ince bir ip üzerinde yürümektedir.
Bu makroekonomik dönüşüm sürecinde, BOJ Başkanı Kazuo Ueda’nın omuzlarındaki yük tarihsel bir boyuttadır. Merkez Bankası’nın ultra gevşek politikalardan normalleşmeye (normalization) geçerken yapacağı en ufak bir iletişim hatası (communication error) veya zamanlama yanlışı, ya Yen’in tamamen çökerek hiperenflasyonist bir ithalat krizine yol açmasına, ya da tahvil piyasalarının çökerek ülkenin finansal sisteminin iflas etmesine neden olabilir. Katayama’nın Akazawa’yı susturması, BOJ’a bu kritik dönemde hareket edebileceği sakin ve sessiz bir alan (breathing room) bırakma çabasıdır. Kurumlar arası saygının zedelendiği bir ortamda, böylesine devasa bir ekonomik dönüşümün sağlıklı bir şekilde yönetilmesi imkansızdır.
Sonuç ve küresel piyasalara yansımalar
Sonuç itibarıyla, Japonya’da yaşanan bu bakanlar arası yetki krizi, basit bir siyasi sürtüşme değil; ülkenin içinden geçtiği tarihsel makroekonomik dönüşümün yarattığı sancıların yüzeye çıkmasıdır. Zayıf Yen’in reel sektör üzerindeki yıkıcı etkisi Ticaret Bakanlığı’nı harekete geçirirken, devasa borç yükü ve kurumsal itibar endişesi Maliye Bakanlığı’nı merkez bankasının bağımsızlığına kalkan olmaya itmiştir. Japonya ekonomisi, düşük büyüme ve sıfır enflasyonlu on yılların ardından, artık yüksek enflasyon, negatif reel faizler ve yükselen tahvil getirileri gibi dünyanın geri kalanının uğraştığı modern makroekonomik sorunlarla yüzleşmektedir.
Küresel finans piyasaları, Tokyo’dan gelecek haberleri eskisinden çok daha dikkatli bir şekilde izlemektedir. Japonya Merkez Bankası’nın Nisan ayında veya yılın geri kalanında atacağı adımlar, faiz oranlarını belirleme yetkisi, Yen’in gelecekteki değeri ve Japon devlet tahvillerinin sürdürülebilirliği, sadece Asya-Pasifik bölgesini değil, Wall Street’ten Avrupa borsalarına kadar tüm küresel varlık fiyatlamalarını (asset pricing) doğrudan etkileyecektir. Bu fırtınalı süreçte, Maliye Bakanı Katayama’nın vurguladığı gibi, kararların sadece bağımsız teknokratlara (BOJ’a) bırakılması, piyasa rasyonelliğinin korunması adına atılabilecek en doğru ve en hayati adımdır. Japonya’nın bu finansal ip cambazlığından başarıyla çıkıp çıkamayacağı, önümüzdeki çeyreklerde dünya ekonomisinin en büyük testlerinden biri olacaktır.