Japonya Merkez Bankası (BOJ) Başkanı Kazuo Ueda, küresel ekonominin kalbinin attığı Washington’daki Uluslararası Para Fonu (IMF) bahar toplantılarının ardından, piyasaların merakla beklediği faiz artırım döngüsüne dair frene basarak oldukça güvercin (dovish) ve temkinli bir çerçeve çizdi. Nisan ayı için kapıları fiilen kapatan Ueda, para politikasının odak noktasını jeopolitik belirsizliklere ve enflasyonun yapısal kökenlerine kaydırdı.
Para politikasının açmazı: negatif arz şoku (negative supply shock)
Makroekonomi yönetiminde merkez bankalarının karşılaştığı en büyük zorluklardan biri, enflasyonun temel kaynağını (demand-pull veya cost-push) doğru teşhis etmektir. BOJ Başkanı Kazuo Ueda’nın, Japonya’da mevcut enflasyonun “negatif arz şoku” kaynaklı olduğuna dikkat çekmesi, para politikasının önündeki teknik sınırları çizen çok kritik bir analitik tespittir. Talep enflasyonu (demand-pull inflation), ekonominin aşırı ısınması ve tüketicilerin çok fazla harcaması sonucu oluşur; bu durumda merkez bankası faizleri artırarak talebi soğutur ve fiyatları dengeler.
Ancak “negatif arz şoku” veya “maliyet itişli enflasyon” (cost-push inflation), Orta Doğu’daki savaş, bozulan tedarik zincirleri veya zayıflayan para birimi nedeniyle enerji ve hammadde maliyetlerinin artmasıyla ortaya çıkar. Ueda’nın da vurguladığı gibi, bu tür bir enflasyonun para politikasıyla (faiz artırımıyla) kontrol edilmesi son derece zordur ve tehlikelidir. Çünkü faiz artırmak, ülkeye daha fazla petrol girmesini sağlamaz; aksine şirketlerin yatırım ve borçlanma maliyetlerini artırarak ekonomiyi durgunluğa (recession) iter. Fiyatların arz yetersizliğinden arttığı bir ortamda talebi faiz silahıyla ezmek, ekonomiyi felç edici bir “Stagflasyon” (durgunluk içinde enflasyon) girdabına sokabilir. Ueda’nın bekle-gör (wait-and-see) stratejisi, tam olarak ekonomiyi bu gereksiz faiz şokundan koruma çabasıdır.
Reel faiz oranları ve destekleyici finansal koşullar
Ueda’nın konuşmasının omurgasını oluşturan bir diğer makro-finansal kavram, “düşük reel faiz oranları” vurgusudur. Bir ekonomide finansal koşulların sıkılaştırıcı (tightening) mı yoksa destekleyici (accommodative) mi olduğunu anlamak için merkez bankasının belirlediği nominal politika faizine değil, enflasyondan arındırılmış reel faiz oranlarına bakılır. İktisat biliminde bu ilişki ünlü Fisher Denklemi ile ifade edilir:
$$r = i – \pi^e$$
Burada $r$ reel faiz oranını, $i$ nominal faiz oranını ve $\pi^e$ beklenen enflasyonu temsil etmektedir. Japonya Merkez Bankası, 2024 yılının sonunda gerçekleştirdiği tarihi hamleyle nominal faiz oranlarını %0,75 seviyesine çıkarmış olsa da, ülkedeki enflasyon hala %2 ila %3 bandında seyretmektedir. Dolayısıyla, Japonya’nın reel faiz oranları ($r$) hala sıfırın altında, derin bir negatif bölgededir. Ueda’nın,
“Japonya’nın reel faiz oranı şu anda getiri eğrisinin (yield curve) orta vadeli bölümüne kadar düşük. Ayrıca finansal ortamın hala destekleyici olduğunu dikkate almalıyız”
şeklindeki tespiti, ekonomiye sağlanan parasal desteğin (stimulus) kesilmediğini, aksine negatif reel faizler aracılığıyla şirketlerin ve hanelerin borçlanmasının teşvik edilmeye devam edildiğini kanıtlamaktadır.
Beklentilerin çöküşü: %70’ten %10’a inen faiz artırım ihtimali
Merkez bankacılığının yarısı mekanik faiz kararlarıysa, diğer yarısı piyasa psikolojisini yönetmek ve “Sözlü Yönlendirme” (Forward Guidance) yapmaktır. Kazuo Ueda’nın son iki hafta içinde sergilediği iletişim stratejisi, piyasa beklentilerindeki aşırı ısınmayı kademeli olarak soğutma konusunda adeta bir ders niteliğindedir. Piyasalar (özellikle swap piyasaları ve hedge fonlar), ay başında BOJ’un 27-28 Nisan toplantısında %70 gibi çok yüksek bir ihtimalle yeni bir faiz artırımına gideceğini fiyatlıyordu.
Ancak Ueda’nın 13 Nisan’da yaptığı konuşmada net bir sinyal vermekten özenle kaçınması (hawkish sinyallerin eksikliği), bu agresif beklentiyi anında %30 seviyesine çekmiştir. Washington’daki IMF toplantıları sonrasında yaptığı bu son derece net, yapısal zorluklara odaklanan ve Haziran ayını işaret eden açıklamaların ardından ise Nisan ayında faiz artışı ihtimali tam anlamıyla çökmüş ve %10’a gerilemiştir. BOJ, piyasalara bir şok yaşatmadan, panik satışlarına neden olmadan (taper tantrum yaratmadan) beklentileri kendi istediği makul takvime (yaz aylarına) ötelemeyi başarmıştır.
Jeopolitik belirsizlik, petrol şoku ve ticaret hadleri (terms of trade)
G7 ve G20 toplantılarının kulislerinde yankılanan en büyük endişe, Orta Doğu’da genişleyen savaşın ve tedarik zinciri kesintilerinin küresel ekonomiye faturasıdır. Kazuo Ueda’nın bu konuya ayırdığı parantez, Japonya’nın yapısal zafiyetini özetlemektedir. Enerji kaynakları açısından neredeyse tamamen dışa bağımlı olan (ada ekonomisi) Japonya için yükselen petrol fiyatları, basit bir enflasyon sorunu değil, aynı zamanda “Dış Ticaret Hadlerinin” (Terms of Trade) amansızca bozulması anlamına gelir.
Dış ticaret hadleri, bir ülkenin ihraç ettiği malların fiyat endeksinin, ithal ettiği malların fiyat endeksine oranıdır. Petrol fiyatları sıçradığında ve Japon Yeni dolar karşısında değer kaybettiğinde, Japonya daha az hacimde petrol almak için daha fazla otomobil veya elektronik eşya ihraç etmek zorunda kalır. Bu durum, Japonya’nın milli gelirinden (satın alma gücünden) dış dünyaya doğru devasa bir refah transferi (wealth transfer) yaşanmasına neden olur. Ueda’nın bu bozulmayı kabul etmesi, faiz artırım döngüsüne girmeden önce dışsal jeopolitik risklerin (özellikle enerji fiyatlarındaki volatilitenin) durulmasını beklemenin ne kadar hayati olduğunu göstermektedir.
Zayıf yenin asimetrik etkisi: güçlü şirket kârları ve iç dinamikler
Dış ticaret hadlerindeki bozulmaya ve artan ithalat faturalarına rağmen Japonya ekonomisinin neden çökmek yerine direndiğini anlamak için madalyonun diğer yüzüne, yani kurumsal bilançolara bakmak gerekir. Ueda’nın
“…ancak bunun güçlü şirket karları ve hükümetin teşvik önlemleriyle dengelenmesi gerektiğini”
belirtmesi, zayıf Japon Yeni’nin yarattığı asimetrik faydayı işaret eder.
Zayıf Yen, enerji faturasını artırarak hanehalkını yoksullaştırırken; Sony, Toyota veya Honda gibi küresel gelirleri dolar veya euro cinsinden olan devasa çok uluslu Japon şirketlerinin “Yen” cinsinden kârlarını tarihi rekor seviyelere taşımaktadır (translation effect). Şirketlerin kasasına giren bu devasa kârlar, hükümetin sağladığı mali teşviklerle (fiscal stimulus) birleştiğinde ekonomide güçlü bir amortisör (tampon) görevi görmektedir. BOJ’un asıl beklediği şey, şirketlerin elde ettiği bu devasa kârların, yıllık bahar dönemi ücret görüşmeleri olan “Shunto” aracılığıyla işçilerin maaşlarına (reel ücret artışı) yansımasıdır. Eğer kurumsal kârlar hanehalkının cebine girerse, iç talep canlanacak ve BOJ’un hedeflediği organik, sürdürülebilir enflasyon döngüsü (wage-price spiral) tamamlanmış olacaktır.
Sonuç: tarihi dönüşümün kontrollü takvimi ve beklentiler
Sonuç itibarıyla, Japonya Merkez Bankası (BOJ), 2024 yılı içinde on yıl süren o devasa ve radikal parasal genişleme (QQE – Kantitatif ve Kalitatif Gevşeme) programını sonlandırıp Aralık ayında faizleri %0,75’e çıkararak son 30 yılın en büyük para politikası devrimini zaten gerçekleştirmiştir. Bu kadar büyük bir “Rejim Değişikliğinin” (Regime Shift) ardından, ekonominin sindirim kapasitesini aşmamak için frene basılması oldukça rasyonel bir merkez bankacılığı pratiğidir.
Başkan Kazuo Ueda’nın Washington’daki açıklamaları, BOJ’un enflasyonla mücadeleden vazgeçtiği anlamına gelmemektedir. Aksine Ueda, “enflasyon ve ekonomik büyüme BOJ’un öngörüleriyle uyumlu seyrederse faiz artışlarının devam edebileceğini” yineleyerek orta vadeli şahin (hawkish) duruşunu korumuştur. Sadece, bu artışların Nisan ayındaki gibi panik bir takvimle değil; Orta Doğu’daki enerji şokunun netleştiği, reel ücretlerin pozitife döndüğünün verilerle (data-dependent) kanıtlandığı Haziran veya Temmuz aylarındaki makroekonomik pencerede gerçekleştirilmesi hedeflenmektedir. BOJ, tarihin en yavaş ve en kontrollü “normalleşme” sürecini, dış şoklara rağmen büyük bir soğukkanlılıkla yönetmeye devam etmektedir.