Avrupa Merkez Bankası (ECB) Yönetim Konseyi Üyesi ve Fransa Merkez Bankası (Banque de France) Başkanı François Villeroy de Galhau, Euro’nun küresel piyasalardaki zayıf seyrinin Avrupa’nın fiyat istikrarı hedefleri üzerinde yarattığı yıkıcı etkilere dikkat çekerek, yaz aylarında başlayacak kararlı bir faiz artırım döngüsünün sinyalini verdi.
Kur geçişkenliği (exchange rate pass-through) ve i̇thal enflasyon
Açık ekonomilerde, yerel para biriminin değer kaybetmesi (depreciation), makroekonomik istikrarı bozan en hızlı ve doğrudan şoklardan biridir. Fransa Merkez Bankası Başkanı Villeroy’un,
“Efektif döviz kurundaki gelişmeleri dikkatle izleyeceğiz, çünkü bu ithal enflasyonun önemli bir belirleyicisidir. Çok zayıf bir euro fiyat istikrarı hedefimize aykırı olur”
şeklindeki net uyarısı, ekonomi literatüründe “Kur Geçişkenliği” (Exchange Rate Pass-Through) olarak adlandırılan mekanizmanın Euro Bölgesi için ne kadar hayati bir risk haline geldiğini göstermektedir.
Kur geçişkenliği, döviz kurundaki yüzdesel değişimin yerel fiyatlar geneline (enflasyona) ne ölçüde yansıdığını ifade eder. Euro Bölgesi, yapısal olarak enerji ve hammadde açısından dışa bağımlı bir ekonomidir. Petrol, doğal gaz ve endüstriyel metaller gibi küresel emtiaların tamamı Amerikan Doları (USD) üzerinden fiyatlanmaktadır. Euro, Dolar karşısında değer kaybettiğinde, küresel piyasalarda petrolün varil fiyatı sabit kalsa dahi, Avrupalı tüketiciler ve sanayiciler bu enerjiyi ithal etmek için daha fazla Euro ödemek zorunda kalırlar. Bu durum, ithal maliyetlerini doğrudan yukarı çeker ve tedarik zinciri üzerinden perakende fiyatlarına yansıyarak “Maliyet İtişli Enflasyon” (Cost-Push Inflation) yaratır. İthal enflasyonun matematiksel modeli genellikle şu denklemle özetlenir:
$$ \pi_{import} = \beta_{0} + \beta_{1} \Delta e + \beta_{2} \pi_{foreign} + \epsilon $$
Bu denklemde $ \pi_{import} $ ithal malların enflasyonunu, $ \Delta e $ döviz kurundaki değişimi (değer kaybını), $ \pi_{foreign} $ dış dünyadaki enflasyonu temsil ederken, $ \beta_{1} $ kur geçişkenliği katsayısıdır. Villeroy’un endişesi, Euro’nun zayıflamasıyla birlikte bu $ \beta_{1} $ katsayısının Euro Bölgesi’nin \%2’lik orta vadeli enflasyon hedefini darmadağın etmesidir.
Fed ve ecb ayrışması (policy divergence) ve sermaye akımları
Euro’nun Dolar karşısında maruz kaldığı bu amansız değer kaybının temel nedeni, dünyanın en büyük iki merkez bankası olan Fed (Amerika Birleşik Devletleri Merkez Bankası) ile ECB arasındaki “Para Politikası Ayrışması”dır (Monetary Policy Divergence). Fed, kendi iç dinamiklerindeki aşırı ısınmayı ve enflasyonu durdurmak için çok daha erken ve agresif sıkılaştırma (quantitative tightening ve jumbo faiz artırımları) adımları atarken; ECB, Avrupa ekonomisinin resesyona girme korkusu ve yapısal kırılganlıkları nedeniyle faiz artırımlarında daha geride kalmıştır.
İki bölge arasındaki bu faiz makası (interest rate differential), uluslararası sermaye hareketlerini doğrudan Dolar lehine çevirmektedir. Bu ilişki, uluslararası finansta “Korumasız Faiz Paritesi” (Uncovered Interest Rate Parity – UIP) denklemiyle açıklanır:
$$ 1 + i_{EUR} = (1 + i_{USD}) \frac{E_{t}^{e}}{E_{t}} $$
Burada $ i_{EUR} $ Euro Bölgesi faiz oranını, $ i_{USD} $ ABD faiz oranını, $ E_{t} $ mevcut spot döviz kurunu ve $ E_{t}^{e} $ beklenen gelecekteki döviz kurunu ifade eder. Denklem açıkça göstermektedir ki, eğer Amerikan faizleri ($ i_{USD} $) Avrupa faizlerinden ($ i_{EUR} $) belirgin şekilde yüksekse, küresel yatırımcılar daha yüksek getiri (yield) elde etmek için Euro satıp Dolar satın alırlar. Bu sermaye çıkışı, Euro/Dolar paritesini aşağı yönlü şiddetli bir baskı altına alır. Villeroy’un açıklamaları, ECB’nin bu sermaye kaçışını ve kur baskısını durdurmak için artık Fed ile arasındaki faiz makasını daraltmak zorunda kaldığının resmi bir kabulüdür.
Haziran ayında “kararlı” toplantı ve yaz aylarındaki aktif politika
Piyasa beklentilerini şekillendiren Sözlü Yönlendirme (Forward Guidance) stratejisi kapsamında Villeroy, Haziran ayında “kararlı” (decisive) bir ECB Yönetim Kurulu toplantısı olabileceğini ve yaz aylarında aktif bir para politikası süreci yaşanacağını belirtmiştir. Bu takvim, Avrupa Merkez Bankası’nın tarihindeki en kritik dönemeçlerden birini işaret etmektedir.
Haziran ayındaki toplantının “kararlı” olarak nitelendirilmesinin temel nedeni, ECB’nin Varlık Alım Programı (APP – Asset Purchase Programme) kapsamındaki net tahvil alımlarını resmi olarak ve tamamen sonlandıracak olmasıdır. Makroekonomik kural gereği, bir merkez bankası piyasaya likidite enjekte etmeyi (para basmayı) bırakmadan politika faizlerini artıramaz. Haziran ayında bilançonun büyümesi durdurulduktan hemen sonra, Temmuz ayında faiz artırımlarının (lift-off) başlaması beklenmektedir. Bu hamle, Avrupa’nın neredeyse on yıldır içinde bulunduğu Negatif Faiz Politikası (NIRP – Negative Interest Rate Policy) döneminin resmen sona ermesi ve sıfırın üzerine çıkılması anlamına gelecektir.
Nötr faiz oranı ($r^*$) konsepti ve makroekonomik denge
Villeroy’un konuşmasındaki en derin teorik vurgu, nihai hedefin “nötr faiz oranına” (neutral rate of interest) yaklaşmak olduğunun altını çizmesidir. Ekonomi literatüründe genellikle $ r^* $ (r-star) olarak sembolize edilen nötr faiz oranı, bir ekonomiyi ne teşvik eden (genişletici) ne de kısıtlayan (daraltıcı); tam istihdamı sağlarken enflasyonu merkez bankasının hedefine (yüzde 2) sabitleyen teorik ve görünmez bir denge faiz oranıdır. Merkez bankasının belirlediği nominal politika faizinin ($ i $), beklenen enflasyon ($ \pi^{e} $) arındırıldıktan sonra bu nötr reel faiz oranına eşitlenmesi hedeflenir. Fisher denklemi üzerinden nötr politika faizi hedefi şöyle formüle edilir:
$$ i^{*} = r^{*} + \pi^{e} $$
Villeroy’un nötr faiz oranını işaret etmesi, ECB’nin para politikasında ne kadar yol alması gerektiğine dair piyasalara bir rota çizmektedir. Mevcut durumda Euro Bölgesi’nde politika faizleri son derece düşük ve enflasyon aşırı yüksek olduğu için, reel faizler nötr seviyenin çok altındadır (aşırı genişletici). ECB’nin hedefi, seri faiz artırımlarıyla (rate hikes) bu politikayı önce “destekleyici” (accommodative) olmaktan çıkarıp “nötr” (neutral) seviyeye getirmektir. Eğer enflasyon inatçı kalmaya devam ederse, ECB bu nötr seviyeyi de aşarak “kısıtlayıcı” (restrictive) bölgeye geçmek zorunda kalabilir ki bu da ekonomik büyümeyi bilerek yavaşlatmak anlamına gelir.
Kademelilik (gradualism) ve veriye dayalı (data-dependent) strateji
Agresif faiz artırımı beklentilerine rağmen Villeroy’un, “politika adımlarının kademeli olacağını ve ekonomik aktivite ile enflasyon verilerine göre şekilleneceğini” vurgulaması, ECB’nin içinde bulunduğu “kırılgan dengeyi” (fragile equilibrium) yansıtmaktadır. Avrupa ekonomisi, Orta Doğu ve Doğu Avrupa’daki jeopolitik şoklar, tedarik zinciri krizleri ve yüksek enerji maliyetleri nedeniyle halihazırda büyük bir ekonomik durgunluk tehlikesiyle karşı karşıyadır.
Bu nedenle ECB, Amerikan Merkez Bankası (Fed) gibi tek seferde 75 baz puanlık şok (jumbo) artırımlar yapmak yerine, “kademelilik” (gradualism) ilkesine sadık kalmayı tercih etmektedir. Şok faiz artırımları, özellikle İtalya ve İspanya gibi yüksek kamu borcuna sahip Güney Avrupa ülkelerinin tahvil faizlerini kontrolden çıkararak (fragmentation risk) yeni bir Avrupa Borç Krizi’ni tetikleyebilir. Villeroy’un “veriye dayalı” (data-dependent) politika vurgusu, ECB’nin her Yönetim Konseyi toplantısında o anki enflasyon ve büyüme (GSYH) verilerini analiz ederek, adımlarını bir satranç ustası gibi temkinli ve mikro ölçekli atacağını göstermektedir.
Sonuç: zayıf euroya karşı faiz kalkanı
Sonuç itibarıyla, Fransa Merkez Bankası Başkanı François Villeroy de Galhau’nun açıklamaları, Avrupa Merkez Bankası’nın döviz kuru dinamiklerini artık ikincil bir mesele olarak görmediğini, aksine zayıf Euro’nun doğrudan bir enflasyon katalizörüne dönüştüğünü kabul ettiğini göstermektedir.
Fed’in agresif sıkılaştırmasının yarattığı Dolar hegemonyasına karşı ECB, Haziran ayındaki kararlı adımları ve Temmuz ayında başlayacak faiz artırım döngüsüyle “nötr faiz” hedefine doğru uzun bir yürüyüşe çıkmaktadır. Avrupa’nın önündeki en büyük makroekonomik sınav; bir yandan ithal enflasyonu kesmek için faizleri artırarak Euro’yu savunmak, diğer yandan da bu sıkılaştırma adımlarının kıta ekonomisini derin bir resesyona veya tahvil krizine sürüklemesini engellemektir. Küresel piyasalar, yaz aylarında başlayacak bu aktif para politikası dönemini, Euro/Dolar paritesinin kaderini belirleyecek tarihi bir eşik olarak yakından takip edecektir.