ABD Hazine Bakanlığı’nın, küresel piyasalarda çok yıllı zirvelere tırmanan uzun vadeli borçlanma maliyetlerini dizginlemek amacıyla tahvil geri alım programını genişletme kararı, piyasalarda anlık bir rahatlama sağladı. Ancak uzmanlar, bu adımın 40 trilyon dolarlık borç yükü gibi yapısal sorunları çözemeyeceği konusunda uyarıyor.

ABD hazine bakanlığı’nın tahvil piyasalarına tarihi müdahalesi

Küresel finans sisteminin risksiz getiri referansı (risk-free benchmark) olarak kabul edilen Amerika Birleşik Devletleri Hazine tahvilleri (US Treasuries) piyasası, son dönemde eşine ender rastlanan bir oynaklık ve faiz artışı dalgasıyla karşı karşıya kalmıştır. Borçlanma maliyetlerinin sürdürülemez seviyelere tırmanması üzerine, ABD Hazine Bakanlığı piyasa dinamiklerine doğrudan müdahale niteliği taşıyan kritik bir operasyonel karar almıştır. Yapılan resmi açıklamaya göre Hazine, getiri eğrisinin (yield curve) en hassas ve uzun vadeli bölgesini hedef alarak, 10 yıl ve üzeri vadelerdeki menkul kıymetler için işlem başına gerçekleştirdiği geri alım (buyback) tutarını en az 4 milyar dolara çıkarma kararı almıştır. Bir devlet hazinesinin kendi ihraç ettiği borç senetlerini vadesinden önce piyasadan geri toplaması, genellikle piyasadaki likidite sıkışıklığını gidermek, aktif olarak işlem görmeyen (off-the-run) tahvilleri sistemden çekmek ve uzun vadeli borçlanma maliyetlerini suni olarak aşağı çekmek amacıyla kullanılan nadir bir “maliye politikası” enstrümanıdır. Mevcut konjonktürde Hazine’nin bu denli agresif bir geri alım programı başlatması, borç çevirme maliyetlerinin (rollover risk) ABD bütçesi üzerinde yarattığı devasa tahribatın bir dışavurumu olarak değerlendirilmektedir. Bu hamle, piyasaya doğrudan nakit enjekte ederek tahvil fiyatlarını yukarı itmeyi ve fiyatlarla ters orantılı çalışan tahvil faizlerini aşağı çekmeyi hedefleyen, adeta bir “finansal soğutma” operasyonudur.

Küresel borçlanma maliyetlerinde kısa vadeli rahatlama etkisi

ABD Hazine Bakanlığı’nın piyasa beklentilerini aşan bu likidite desteği ve tahvil geri alım hamlesi, uluslararası sabit getirili menkul kıymetler piyasalarında (fixed income markets) anında karşılık bulmuş ve kısa vadeli güçlü bir rahatlama (relief rally) rallisini tetiklemiştir. Kararın piyasa ekranlarına düşmesinin hemen ardından, küresel uzun vadeli finansman maliyetlerinin en temel göstergesi olan ABD 30 yıllık Hazine tahvili faizi (Treasury bond yield) yaklaşık 9 baz puanlık oldukça sert bir düşüş yaşayarak yüzde 5,19 seviyesine kadar gerilemiştir. Bu geri çekilme, tahvil piyasasında açığa satış (short) yapan yatırımcıların pozisyon kapatma telaşıyla (short covering) birleşerek fiyatlama davranışlarını hızla normalize etmiştir. Amerikan tahvil piyasasında yaşanan bu rahatlama, küresel finansal entegrasyonun bir sonucu olarak diğer majör gelişmiş ülke tahvil piyasalarına da anında sirayet etmiştir. Dünyanın en büyük tahvil pazarlarından olan Japonya, Avustralya, Güney Kore ve Avrupa (özellikle Almanya ve Fransa) tahvil piyasalarında da uzun vadeli faizler ABD’yi takip ederek aşağı yönlü bir seyir izlemiştir. Sermaye piyasalarındaki risksiz getiri oranlarının düşmesi, hisse senedi piyasaları (equity markets) üzerindeki iskonto baskısını da hafifleterek küresel risk iştahını (risk-on sentiment) anlık olarak desteklemiştir.

JPMorgan analizleri ve risk primi artışına yönelik uyarılar

Hazine’nin piyasaya doğrudan müdahalesi fiyatlarda anlık bir iyileşme sağlasa da, Wall Street’in önde gelen yatırım bankaları ve makroekonomik analistler bu operasyonun uzun vadeli sürdürülebilirliğine şüpheyle yaklaşmaktadır. Küresel finans devi JPMorgan analistleri tarafından yayımlanan piyasa notunda, atılan bu adımın piyasadaki likidite kurumasına karşı kısa vadede bir nefes alma alanı yarattığı kabul edilmekle birlikte, işin temelindeki devasa yapısal sorunlara hiçbir çözüm sunmadığı vurgulanmıştır. JPMorgan stratejistleri, yüksek bütçe açıkları (fiscal deficits) ve bir türlü istenilen seviyeye inmeyen yapışkan enflasyon beklentileri (sticky inflation expectations) gibi temel makroekonomik problemler varlığını sürdürdükçe, tahvil faizlerindeki kalıcı düşüşün imkansız olduğunu belirtmektedir. Analizdeki en dikkat çekici uyarılardan biri ise “risk primi” (term premium) kavramına ilişkindir. Uzmanlar, Hazine’nin piyasalara bu denli aktif ve sürekli bir biçimde müdahale etmesinin, serbest piyasadaki organik fiyat keşfi (price discovery) mekanizmasını bozabileceğini belirtmektedir. Yatırımcılar, devletin piyasa dinamiklerini manipüle ettiğini hissettiklerinde, gelecekteki faiz belirsizlikleri ve likidite risklerine karşı talep ettikleri risk primini yapısal olarak yukarı çekebilirler. Bu durum, paradoksal bir şekilde, Hazine’nin faizleri düşürme çabasının uzun vadede daha yüksek borçlanma maliyetlerine yol açması (boomerang effect) riskini barındırmaktadır.

40 trilyon dolarlık kamu borcu ve yapısal mali sorunların derinliği

Tahvil piyasasında yaşanan bu sarsıntıları ve Hazine’nin panik halinde devreye soktuğu geri alım programını anlamlandırmak için ABD’nin içinde bulunduğu mali uçurumun boyutlarına bakmak gerekmektedir. Resmi verilere göre, Amerika Birleşik Devletleri’nin toplam kamu borcu (National Debt) tarihi bir eşiği geçerek 40 trilyon doların üzerine çıkmış durumdadır. GSYH’ye (Gayrisafi Yurt İçi Hasıla) oranı giderek sürdürülemez bir hal alan bu devasa borç dağı, bütçe üzerinde korkunç bir faiz yükü (interest expense) yaratmaktadır. Amerikan bütçesinde savunma harcamalarını dahi geride bırakan faiz giderleri, ekonomi yönetimini “mali baskınlık” (fiscal dominance) adı verilen tehlikeli bir döngüye sokmuştur. Devletin her yıl trilyonlarca dolarlık yeni bütçe açığı vermesi, Hazine’yi piyasaya sürekli olarak yeni tahvil ihraç etmeye zorlamaktadır. Piyasaya sürülen bu devasa miktardaki yeni borçlanma kağıtları (arz), mevcut yatırımcı talebini aşarak tahvil fiyatlarının çökmesine ve faizlerin fırlamasına neden olmaktadır. 4 milyar dolarlık tahvil geri alım operasyonları, 40 trilyon dolarlık devasa bir okyanusta yalnızca bir “damla” niteliği taşımakta olup, kamu maliyesindeki yapısal reform ihtiyacını, harcama kısıntılarını ve vergi artışlarını daha da elzem bir hale getirmektedir.

Uluslararası tahvil piyasalarında yansımalar: Almanya ve japonya

ABD tahvil piyasasında yaşanan “arz fazlası” ve “yüksek faiz” sarmalı, sadece Amerikan iç piyasasını değil, küresel sermaye akımlarını da derinden sarsmaktadır. Hazine müdahalesi öncesinde, küresel uzun vadeli borçlanma maliyetleri son dönemde kelimenin tam anlamıyla çok yıllı zirvelere tırmanmıştı. Avrupa’nın ekonomik lokomotifi ve finansal güvenli limanı olan Almanya’da, getiri eğrisinin belkemiğini oluşturan 10 ve 30 yıllık devlet tahvili (Bund) faizleri son 15 yılın en yüksek seviyelerine ulaşmıştı. Yıllarca negatif faiz politikası (NIRP) ve getiri eğrisi kontrolü (YCC) uygulayan Japonya’da bile enflasyonist baskıların kıyıya vurmasıyla bazı uzun vadeli tahvil faizleri (JGBs) yaklaşık 30 yılın, yani bir neslin en yüksek seviyelerine yükselmiştir. ABD faizlerinin yüksek kalması, küresel sermayeyi Amerikan dolarına çekmekte; bu durum da Almanya ve Japonya gibi ülkeleri, kendi para birimlerindeki çöküşü engellemek ve sermaye çıkışlarını (capital flight) durdurmak adına kendi yerel tahvil faizlerinin yükselmesine izin vermeye zorlamaktadır. ABD Hazinesi’nin tahvil alımlarıyla faizleri suni olarak baskılaması, bu küresel faiz yarışında Avrupa ve Asya merkez bankalarına geçici bir manevra alanı ve rahatlama fırsatı sunmuştur.

Arz-talep dengesizliği ve piyasa işleyişindeki rasyonel fiyatlama

Piyasa dinamiklerinin analizi noktasında, uluslararası finans kuruluşlarının stratejistleri yaşanan süreci son derece rasyonel bir temele oturtmaktadır. Standard Chartered Bank’ın makro strateji yöneticilerinden Eric Robertsen’ın değerlendirmeleri, piyasadaki asıl problemin teşhisi açısından kritik önem taşımaktadır. Robertsen, tahvil faizlerinde son dönemde yaşanan sert yükselişin, 2008 veya 2020 krizlerindeki gibi piyasa işleyişinin bozulduğu, likiditenin kuruduğu “irrasyonel koşullardan” (market dysfunction) kaynaklanmadığının altını net bir biçimde çizmiştir. Aksine, mevcut yüksek faizler, tamamen klasik ekonomi teorisinin temeli olan “arz-talep dengesinin” (supply-demand equilibrium) bir sonucudur. Hazine piyasaya trilyonlarca dolarlık devasa bir tahvil arzı (supply) sunarken; en büyük alıcılar olan Çin, Japonya ve bizzat ABD Merkez Bankası (Fed – Niceliksel Sıkılaştırma programı nedeniyle) piyasadan çekilmiş veya alımlarını (demand) durdurmuştur. Robertsen, arzın bu denli yüksek, talebin ise bu denli düşük olduğu rasyonel bir piyasada fiyatların düşüp faizlerin yükselmesinin en doğal sonuç olduğunu belirtmektedir. Bu yapısal gerçeklik ortadayken, Hazine’nin piyasaya girerek “belirli faiz seviyelerini kontrol etme” isteği, serbest piyasa ilkeleriyle çelişmekte ve ekonomi çevrelerinde ciddi soru işaretleri yaratmaktadır.

Para politikası ve maliye politikası arasındaki artan gerilim

ABD Hazine Bakanlığı’nın faizleri düşürmeye yönelik bu aktif müdahalesi, Amerika Birleşik Devletleri Merkez Bankası’nın (Fed) yürütmekte olduğu mevcut para politikası stratejisi ile doğrudan bir tezat (conflict) oluşturmaktadır. Fed, son yılların en inatçı enflasyon dalgasıyla mücadele edebilmek için faiz oranlarını tarihi yüksek seviyelerde tutmakta ve finansal koşulları (financial conditions) sıkılaştırmaya çalışmaktadır. Fed’in amacı, uzun vadeli borçlanma maliyetlerini yüksek tutarak ekonomiyi soğutmak ve talebi baskılamaktır. Ancak Hazine Bakanlığı’nın tahvil geri alımları yaparak (piyasaya likidite vererek) uzun vadeli faizleri aşağı çekmeye çalışması, Fed’in enflasyonla mücadele çabalarını fiilen baltalamaktadır. Finansal koşulların Hazine eliyle gevşetilmesi, hisse senedi piyasalarını canlandırabilir ve enflasyonist baskıların (wealth effect üzerinden) yeniden alevlenmesine neden olabilir. Modern ekonomilerde Hazine (Maliye Politikası) ile Merkez Bankası (Para Politikası) arasındaki bu yön uyuşmazlığı, makroekonomik istikrar açısından en büyük risk faktörlerinden biri olarak kabul edilmektedir. Hazine’nin kendi borçlanma maliyetlerini düşürme çabası, eğer merkez bankasının enflasyon hedefleriyle çelişirse, ekonomide stagflasyon (düşük büyüme, yüksek enflasyon) riskini artırabilir.

Küresel likidite koşulları ve geleceğe dönük beklentiler

Sonuç itibarıyla, ABD Hazine Bakanlığı’nın uzun vadeli tahvil geri alımlarını artırma kararı, finansal piyasalardaki kanamayı durduran ve sistemik bir likidite krizini önleyen başarılı bir taktiksel manevra olarak kayıtlara geçmiştir. Ancak bu adım, temelde yatan makroekonomik hastalığın kendisini tedavi etmekten ziyade, sadece semptomlarını hafifleten bir ağrı kesici işlevi görmektedir. 40 trilyon dolarlık borç yükü, kronik bütçe açıkları, demografik yaşlanmanın getirdiği sosyal güvenlik maliyetleri ve yapısal enflasyon tehdidi, küresel tahvil piyasalarının üzerinde Demokles’in Kılıcı gibi sallanmaya devam etmektedir. Yatırımcıların önümüzdeki dönemde yakından izleyeceği en kritik metrik, Hazine’nin piyasaya yeni tahvil ihraç (refunding) takvimleri ve Fed’in bilanço küçültme (QT) hızındaki olası değişimler olacaktır. Küresel borçlanma maliyetlerinin yönü, Hazine’nin geçici müdahalelerinden ziyade, ABD’nin bu devasa borç dinamiğini sürdürülebilir bir patikaya oturtup oturtamayacağına bağlı olarak şekillenecektir.

ABD Hazinesi’nin tahvil geri alım hamlesi küresel faiz yükselişini frenledi adlı haberin tamamını VKM Finans 'da okuyun.